Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

– дохода от продажи должностным лицом ценных бумаг эмитента в течение указанного 12-месячного периода.

Запрет на предоставление должностным лицам займов на личные нужды – Закон запрещает эмитентам предоставлять займы кому-либо из директоров и должностных лиц (либо эквивалентным им сотрудникам), кроме как в обычном ходе деятельности эмитента и при условии, что по своему типу займы аналогичны тем, что в обычном порядке предлагаются на открытом рынке, и предоставляются на рыночных условиях.

Данный запрет распространяется на эмитентов и их дочерние предприятия и действует в отношении как прямых, так и косвенных займов. Новые положения не применяются к займам, которые на дату введения в силу этих положений уже были предоставлены, при условии отсутствия каких-либо существенных изменений в каких бы то ни было условиях кредитования или продления его срока.

Закон предусматривает ограниченное число исключений для определенных видов кредитования (займы на ремонт и строительство жилья, потребительские кредиты, кредитные линии открытого типа, платежные карточки), при условии, что по своему типу они аналогичны тем, что предоставляются эмитентом в рамках его работы в секторе потребительного кредитования, а также займах, в обычном порядке предлагаемым на открытом рынке, а их условия не являются более выгодными по сравнению с займами на открытом рынке.

Инсайдерские операции во время приостановки действия схемы пенсионного обеспечения – Закон запрещает директорам и должностным лицам компании совершать операции с ее ценными бумагами, приобретенными в связи с работой или выполнением должностных обязанностей в качестве директора или руководителя, в течение периода приостановки действия схемы пенсионного обеспечения.

Периодом приостановки называется запрет на приобретение, передачу или продажу ценных бумаг эмитента в течение не менее трех дней подряд, который распространяется не менее чем на 50% участников индивидуальных схем пенсионного обеспечения по закону 1974 года о пенсионном обеспечении сотрудников (ERISA). Эмитент обязан уведомить директоров, должностных лиц и Комиссию о любом периоде приостановки действия схемы, а администратор схемы пенсионного обеспечения, в свою очередь, обязан уведомить участников схемы и бенефициаров.

Ненадлежащее влияние на проведение аудита – Закон запрещает должностным лицам или директорам эмитента, а также любым лицам, действующим по их указанию, предпринимать какие бы то ни было действия, связанные со злонамеренным влиянием, принуждением, манипулированием или введением в заблуждение аудиторов эмитента и направленные на внесение существенных искажений в финансовую отчетность эмитента.

Кодекс этических норм для финансовых руководителей – Эмитенты будут обязаны сообщать, принят ли ими кодекс этических норм для финансовых руководителей, а если не принят – указывать причины. Комиссии вменяется в обязанности пересмотреть правила, относящиеся к вопросам, требующим оперативного раскрытия информации по форме 8-K, таким образом, чтобы предусмотреть такое раскрытие в случае внесения любых изменений или исключений в такой кодекс.

Чтобы выполнить требования Закона, кодекс этических норм должен содержать положения, обоснованно необходимые для стимулирования: (i) честного, этичного поведения, включая случаи урегулирования конфликтов личных и профессиональных интересов; (ii) полного, достоверного, точного, своевременного и понятного раскрытия информации в отчетности эмитента; (iii) соблюдения действующих норм и правил.

Настоящее положение не требует от компании принимать кодекс этических норм для финансовых руководителей. Требуется лишь сообщить, принят ли такой кодекс, и если нет, то почему. Тем не менее, в предложениях NYSE и NASDAQ содержится требование к компаниям, зарегистрированным на этих биржах, принять и раскрыть свой кодекс этических и деловых норм, а также сообщить обо всех исключениях из него, распространяющихся на директоров и должностных лиц.

Компенсационные фонды для инвесторов – В случае вынесения судебного или административного решения по законодательству о ценных бумагах, при котором Комиссия получает распоряжение о возмещении убытков и выплате штрафа, по предложению или указанию Комиссии суммы штрафов могут включаться в фонд для пострадавших от нарушения.

Расширение объема раскрываемой финансовой информации

Закон вводит ряд новых требований к эмитентам относительно раскрытия расширенного объема финансовой информации.

Раскрытие информации в периодической отчетности – Каждый финансовый отчет, содержащий финансовые документы, который необходимо готовить по GAAP или приводить в соответствие с этими нормами, а также подавать в Комиссию, должен отражать все существенные корректировки, определенные аудитором согласно GAAP и действующим правилам операций с ценными бумагами.

Помимо этого, Комиссия обязана разработать правила, согласно которым вся годовая и квартальная отчетность, подаваемая в Комиссию, должна содержать информацию обо всех существенных забалансовых сделках, операциях, обязательствах (в том числе потенциальных), а также прочих отношениях эмитента с неконсолидированными организациями или лицами, которые в настоящем или в будущем могут оказать существенное влияние на финансовое положение эмитента, результаты его деятельности, ликвидность, капитальные затраты или ресурсы, либо значимые компоненты доходов и расходов.

В дополнение к изложенному, Комиссия обязана выпустить правила, согласно которым в финансовой информации, подготовленной не в полном соответствии с GAAP, включенной в какой-либо периодический отчет, поданный в комиссию, документ, предназначенный для общего ознакомления, пресс-релиз или иное сообщение, не допускается искажение или опущение существенных фактов, в результате которого, учитывая обстоятельства, при которых происходит представление финансовой информации, подготовленной не в полном соответствии с GAAP, такая информация искажается. Информация, содержащаяся в упомянутых документах, должна быть выверена с финансовой отчетностью эмитента по стандартам GAAP.

Раскрытие сведений о сделках с участием руководства и крупных акционеров компании – Закон вносит изменения в п. 16 (a) закона о ценных бумагах, где приводится перечень документов, которые обязаны подавать должностные лица, директора и акционеры, владеющие более чем 10% ценных бумаг любого класса. Сведения об изменении долей участия и структуры собственности по договорам типа «своп» с ценными бумагами, в которых участвуют должностные лица, директора и акционеры, владеющие более чем 10% акций, подлежат сообщению в течение двух рабочих дней с момента сделки. Через один год после вступления Закона в силу все упомянутые документы, подлежащие подаче согласно ст. 16, должны быть поданы в электронном виде и размещены на веб-сайте компании.

Оценка руководством системы внутреннего контроля – Закон требует от Комиссии выпустить правила, согласно которым эмитенты будут обязаны включать отчет о системе внутреннего контроля в подаваемую годовую отчетность. Этот отчет должен содержать формулировку ответственности руководства за создание и обеспечение работоспособности соответствующей структуры внутреннего контроля и процедур подготовки финансовой отчетности, а также оценку эффективности процедур внутреннего контроля, введенных эмитентом применительно к финансовой отчетности, по состоянию на конец предыдущего финансового года. Аудитор эмитента обязан произвести такую оценку и выпустить соответствующее заключение. Результаты оценки в соответствии с указанными правилами публикуются Советом.

Раскрытие информации эмитентами в режиме реального времени – Эмитенты обязаны оперативно и постоянно раскрывать дополнительную информацию о существенных изменениях в своем финансовом положении или деятельности, излагая ее простым и понятным языком. Эта информация может включать в себя сведения о тенденциях и их характере, а также схемы и графики, если Комиссия решит, что это отвечает требованиям интересам инвесторов и общественности.

Согласно настоящему положению Закона от Комиссии может потребоваться предложить какую-либо форму отчетности для иностранных компаний, зарегистрированных на американских биржах, с использованием существующей формы 8-K или в ином порядке. До сих пор такие компании подавали документы только по форме 6-K.

Проведение Комиссией проверки периодической отчетности — Закон требует от Комиссии проверять информацию, раскрываемую публичными компаниями (включая финансовую отчетность), ценные бумаги которых котируются на биржах или торгуются через систему NASDAQ, регулярным и систематическим образом, т.е. не менее одного раза в три года. При планировании проверок Комиссии принимает во внимание, проводил ли эмитент различные существенные пересчеты результатов своей финансовой деятельности и подвержена ли цена на его акции значительным колебаниям по сравнению с другими эмитентами. Кроме того, внимание обращается на эмитентов с крупной рыночной капитализацией, на развивающиеся компании с непропорциональным отношением цены на акции к прибыли, а также на эмитентов, деятельность которых значительным образом влияет на какой-либо существенный сектор экономики.

Учитывая, что количество публичных компаний составляет около 15 000, Комиссии предстоит проводить в среднем 5 000 проверок в год.

3. Понятие ценной бумаги в праве США

Юридическое определение «ценной бумаги» в праве США

Различия в терминологии. Традиционно принято переводить термин «ценные бумаги» на английский язык как «securitities» и соответственно использовать аналогичный обратный перевод[89 - Англо-русский полный юридический словарь. М. 1993. С. 331; перевод Гражданского кодекса РФ на английский язык в журнале The Review of Central and East European Law, V. V. 21, №3 & 4, 1995, P. 323.]. Действительно, когда мы говорим о таких видах ценных бумаг, как акция и облигация по российскому праву и по праву США, данные понятия в целом соответствуют друг другу. Однако, термин «securities» включает множество инструментов, которые российское право ценными бумагами не считает и регулирует такие сделки с помощью гражданско-правовых договоров (например, инвестиционный контракт, сделки приобретения природных ресурсов и др.).

Ввиду того, что далеко не каждый вид ценной бумаги («securities»), установленный законодательством США, может быть охарактеризован как ценная бумага согласно праву России, в данном разделе работы для обозначения инструментов, являющихся «securities», будет использоваться термин «американские ценные бумаги».

Определение «Американских ценных бумаг». Право США не содержит определения «ценной бумаги» через ее характерные признаки. Определения, данные в Разделе 2 (1) Закона 1933 г. и в Разделе 3 (а) (10) Закона 1934 г., представляют собой открытый перечень инструментов, включающий:

«любое оформление долга („note“); акции, включая акции, купленные корпорацией, являющейся их эмитентом („treasury stock“); обеспеченные и необеспеченные облигации; сертификат, подтверждающий право на долю или участие в любых соглашениях, направленных на получение долевой прибыли; сертификаты о дополнительном трастовом обеспечении; сертификаты о подписке и оборотные паи; инвестиционные контракты; сертификаты, подтверждающие аккумуляцию в одних руках акций различных лиц (инвесторов) на началах доверительной собственности; долевой неделимый интерес в отношении нефти, газа и других минеральных ресурсов; любого рода опционы и иные права на приобретение других американских ценных бумаг; сделка с предварительной премией; опцион или право на любую американскую ценную бумагу; депозитные сертификаты или в принципе любой интерес или участие (включая любой материальный интерес); любые сделки с предварительной премией; права участия на национальной фондовой бирже, связанные с иностранной валютой; любые интересы или инструменты, традиционно известные как американские ценные бумаги („security“), а также любые документарные подтверждения доли или участия, временные или постоянные сертификаты, чеки или гарантии прав на подписку или покупку любого из перечисленного».

Особенности правового регулирования различных видов американских ценных бумаг. Правовое регулирование акций, облигаций и иных инвестиционных эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых акционерными обществами, осуществляется в соответствии с Законами 1933 и 1934 г., а также законами о «коммерческих корпорациях», принятыми практически во всех штатах (также называемые «корпоративными кодексами»).

В основе законодательства о «коммерческих корпорациях» большинства штатов лежит «Примерный закон о предпринимательских корпорациях» 1969 г., действующий в редакции 1994 г. (Model Business Corporations Act)[90 - Model Business Corporations Act Revised Through 1994 (official text). Pretence Hall Law & Business. 1994. По данным Д. Мэйси примерно сорок процентов корпораций, зарегистрированных на фондовых биржах в США, были учреждены в штате Делавэр, «Корпоративный кодекс» которого делает ставку на интересы учредителей и поэтому наиболее популярен среди корпоративной Америки. (Macey J.R. Corporate Law and Governance, A Contractual Prospective // The Journal of Corporate Law, 1993, Vol. 18, №2, P. 206—209.) О выпуске акций и других ценных бумаг см. Главы V – VI, XV «Общего корпоративного закона» штата Делавэр (General Corporation Law Annotated. P. 137—236, 516—533) at Delaware Corporation Law Annotated (1995), The Corporation Trust Company. 21

Ed.1995]. Векселя, чеки, коносаменты, банковская сберегательная книжка на предъявителя и другие коммерческие ценные бумаги регулируются Законами 1933 и 1934 г., а также нормами Главы 3 Единообразного торгового кодекса США, а также законодательством штатов. Остальные виды американских ценных бумаг регулируются Законами 1933 и 1934 г. и правилами Комиссии.

Первостепенное значение в правоприменительной практике играют определения различных видов американских ценных бумаг, содержащихся в решениях Верховного суда США, а также федеральных судов и судов штатов. Например, решениями по делам «Ландрет Тимбер Ко. против Ландрета» и «Юнайтед Хаузинг Фаундейшн Инк. против Формана» определены основные характеристики акций, включая право на дивиденд, право голоса пропорционально количеству голосующих акций, принадлежащих инвестору, оборотоспособность акций и возможность их залога[91 - Landreth Timber Со. v. Landreth (U.S. 1985) и United Housing Foundation, Inc. v. Forman (421 U.S. 837. 95S. Ct. 2051,44 L. Ed. 2d 621, 1975). Также, делом «Ривз против Эрнст энд Янг» дано определение различным видам векселей. (Reves v Ernst & Young (U.S. 1990)).].

Такие решения, именуемые тестами, содержат указания на основные признаки, присущие тому или иному виду американских ценных бумаг[92 - Цит. по: А. В. Майфат С. 85—86. Также см.: SEC v W. J. Howey Co., 328 U. S. 293 (1946).]. Центральное место в судебной практике занимает так называемый «тест Ховей» («Howey Test»), являющийся толкованием Верховным судом США словосочетания «инвестиционный контракт», взятого из перечня американских ценных бумаг в Законах 1933 и 1934 г. «Тест Ховей» применяется на практике в тех случаях, когда инструмент не может быть однозначно определен и охарактеризован на основании специальных тестов (например, как акция) и необходимо использовать более широкое определение. Выделяют четыре элемента этого теста:

1) «инвестирование денежных средств»;

2) «в предприятие»;

3) «с целью получения прибыли»;

4) «создаваемой исключительно усилиями самого учредителя этого предприятия либо третьих лиц»[93 - Наиболее значимые судебные решения по применению «теста Ховей»: SEC v Joiner Leasing Со. (определение «инвестиционного контракта»); SEC v Koscot Interplanetary Inc., 497 F. 2

473 (5

Cir. 1974) (создание «пирамиды» для распространения продукции (наподобие «Гербалайф») является «инвестиционным контрактом» и регулируется Законами 1933 и 1934 г.); Wals v. Fox Hills Development Corp., 24 F. 3d 1016 (7

Cir. 1994) (указывается, когда договор на участие в кондоминиуме может быть разновидностью американских ценных бумаг); SEC v. Aqua-Sonic Products (2

Cir. 1982) (договоры франшизы в ряде случаев признаются американскими ценными бумагами); Hocking v. Dubois (9

Cir. 1989) (определены случаи, в которых покупка кондоминиума в соответствии с коллективным договором о паях является инвестиционным контрактом); United Housing Foundation, Inc. v. Forman (U. S. 1975) (вложение средств через участие в совместном проекте по строительству жилого дома не является американской ценной бумагой); International Brotherhood of Teamsters v. Daniel (U. S. 1979) (трудовой контракт, согласно которому работник вкладывает свой труд в обмен на получение вознаграждения, включая пенсию, сам по себе не является инвестированием и соответственно не является разновидностью американских ценных бумаг); Koch v. Hankins (9

Cir. 1991) (определены случаи, когда участие в партнерстве (полное товарищество) подпадает под определение американских ценных бумаг); Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank (2

Cir. 1992) (сделки продажи участия банка в кредитном договоре новым кредиторам не являются американскими ценными бумагами).]

Важно отметить, что признание судом инструментов, эмиссия которых не была зарегистрирована по Законам 1933 и 1934 г., американскими ценными бумагами автоматически влечет ответственность их эмитента за размещение и продажу ценных бумаг, не прошедших регистрацию, перед всеми инвесторами (см. выше). Как правильно отмечает А. В. Майфат, с требованиями о признании того или иного инструмента американской ценной бумагой, не прошедшей обязательную регистрацию в Комиссии, чаще всего выступают инвесторы с целью расторжения не выгодной для них сделки по приобретению финансового инструмента. Дэвид Ратнер и Эдвард Грин указывают, что с исками о признании инструментов американскими ценными бумагами выступает также Комиссия с целью запрещения дальнейшего распространения незарегистрированных американских ценных бумаг и применения мер административного или уголовного характера к их эмитентам[94 - Ratner David L. Securities Regulation in a Nutshell. Fourth edition St. Paul. Minn. West Publishing Co., 1992. P. 47; цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P.817—818.].

«Американские ценные бумаги» и российские «ценные бумаги»: сравнительный анализ

Инвестиционный характер американских ценных бумаг. Американское право сконцентрировано на инвестиционном характере американских ценных бумаг как инструментов, связанных с высокой степенью потери средств, потраченных на их приобретение, не придавая большого значения форме, в которой соответствующее право зафиксировано[95 - Видный теоретик отечественного права о ценных бумагах М. М. Агарков также указывал на важность инвестиционного элемента при определении сущности ценных бумаг в России и в странах континентальной системы. По его словам, сущность института ценных бумаг заключается в том, что ими создается иное распределение риска между участниками правоотношений, чем то, которое имеет место на основании общих правил гражданского права. См.: Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. М.: Бек. 1994. С. 230—231.].

Так, в решении Верховного Суда США по делу «Марин Бэнк» сказано, что «федеральная представительная власть» (Конгресс) намеренно определила американскую ценную бумагу («security») в общих чертах», потому что «…хотела, чтобы понятие могло вместить в себя практически любой вид инвестиций, который может быть продан как имеющий имущественную ценность»[96 - Marine Bank (455, U. S. At 559).].

Обобщая судебную практику, можно сделать вывод о том, что суды США признают ценными бумагами «любой инструмент, который:

1) продается «пассивным инвесторам», то есть инвесторам, не являющимся экспертами в области ценных бумаг;