Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

2) рассматривается сторонами договора как ценная бумага;

3) в случае с инвестиционными контрактами обеспечивает возвращение инвестиций в зависимости от прибыли предприятия»[97 - Цит. пo.: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 802—803, 817—818.].

Таким образом, американские ценные бумаги («securities»), если анализировать этот институт с гражданско-правовых позиций, представляют собой совокупность имущественных прав, принадлежащих инвестору вне зависимости от формы, в которой это право зафиксировано (в документе, реестре, договоре или иным образом)[98 - Подробнее об этом с.: Майфат А. В. Ценный бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) И Государство и право. 1997. Янв. С. 83—91.].

Определение «ценной бумаги» в ГК РФ и классификация по способу легитимации держателя. В соответствии с ст. 142 Гражданского кодекса РФ ценная бумага представляет собой «документ, удостоверяющий, с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов, имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении». Данное определение на основе исторически сложившихся представлений исходит прежде всего из такой характеристики ценных бумаг, как наличие связи между имущественным правом и документом, посредством которого это право фиксируется[99 - Цит. по: Учение о ценных бумагах, С. 233—254.].

По мнению В. А. Белова, под документом следует понимать «информационную запись о фактах, имеющих гражданско-правовое значение, выполненную на бумажном носителе, за содержание которой лицо, ее составившее, несет установленную законодательством ответственность»[100 - Белов В. А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М: ЮрИнфоР. 1996. С. 23—24,28—29.].

Под «имущественным правом, воплощенном в документе», признается право ее держателя на товар, денежную сумму или иное имущество, определенное законодателем применительно к каждому виду ценных бумаг. Реализация права получить имущественную ценность осуществляется путем предъявления ценной бумаги управомоченным (легитимированным) лицом. Права, воплощенные в ценной бумаге, могут быть осуществлены лицом, которое легитимируется данной бумагой (или его уполномоченным представителем, действующим по доверенности или по агентскому договору, либо комиссионером). Легитимация управомачивает кредитора по ценной бумаге на заявление соответствующего притязания, а должнику позволяет, исполнив легитимированному формальными признаками держателю, освободить себя от обязательств по бумаге.

В зависимости от способа обозначения в документе управомоченного по нему лица ценные бумаги делятся на: именные (бумага составлена на имя определенного лица, например, акция, облигация) ордерные (бумага, составленная по приказу определенного лица, например, вексель) и на предъявителя (составлена на предъявителя бумаги, например, чек)[101 - Цит. по: Учение о ценных бумагах. С. 188—189.]. Ценные бумаги также подразделяют на торговые (например, аккредитив, переводной вексель и чек), товарораспорядительные (например, коносамент, варрант) и инвестиционные (акции и их сертификаты, облигации, купоны акций и облигаций, инскрипции и депозитные и сберегательные сертификаты)[102 - Цит. по: Ценные бумаги в российском гражданском праве. С. 147—253. Также см.: Маркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М. 1995.].

Классификация американских ценных бумаг.В праве США не получило теоретического закрепления разделение ценных бумаг по способу легитимации их держателя, являющееся основным критерием разграничения ценных бумаг, воплощенным в нормах Гражданского кодекса РФ.

При этом праву США в целом знакомо разделение ценных бумаг на именные, предъявительские и ордерные. Примером законодательного определения именных и предъявительских «инвестиционных ценных бумаг» (см. ниже) является Раздел 8—102 (l) (d) Единообразного торгового кодекса, в соответствии с которым документарная ценная бумага «считается именной, если в ней указано лицо, имеющее право на бумагу или на выраженные в ней права, и ее трансферт (передача от одного лица другому) регистрируется… в специальных книгах (реестре)». В свою очередь документированная ценная бумага считается бумагой на предъявителя, когда она выписана на предъявителя в соответствии с ее условиями, а не становится таковой на основе индоссамента[103 - Единообразный торговый кодекс США (1990). МЦФЭР. М. 1996. С. 308.]. Как отмечает профессор Винтер, теория права о ценных бумагах США не признает данную классификацию существенной[104 - Беседа с профессором Ральфом Винтером в Йельском университете 16 мая 1999 г. (конспект находится у автора).].

Обобщая научную литературу, можно сделать вывод о том, что теория права о ценных бумагах США подразделяет американские ценные бумаги на:

1) оборотные документы («negotiable instruments»);

2) инвестиционные бумаги («investment securities»);

3) «деривативные» и «гибридные» инструменты («derivative and hybrid instruments»);

4) «иные инструменты, имеющие инвестиционную ценность»[105 - См.: Jennings Edward et al. Securities Regulation, NY, 1995 (наиболее авторитетный труд об инвестиционных ценных бумагах и иных ценных бумагах, имеющих инвестиционную ценность); Chance Don М. An Introduction to Derivatives. The Dryden Press. 4

Ed. 1998 (учебник о «деривативах» и «гибридных» инструментах для студентов школ бизнеса; учебник по данному виду ценных бумаг для юристов готовится профессором Йельского университета Робертой Романо (автор прослушал ее курс весной 1999 г.)).].

Остановимся на каждом из перечисленных видов американских ценных бумаг. Это позволит определить юридическую природу и основные характеристики АДА и АДР.

Оборотные инструменты. Американская теория ценных бумаг уходит корнями в право Великобритании. Именно в праве Великобритании право США заимствовало многие фундаментальные концепции и институты. Так, право США восприняло английскую теорию оборотных инструментов («negotiable instruments»), исторически берущую начало в законе «Об оборотных векселях» 1882 г.[106 - См.: Chalmers & Guest On Bills of Exchange. Sweet & Maxwell. London. 14

Ed. 1991 (классический труд об оборотных документах, претерпевший 14 дополненных переизданий), Р. 5—7, 296—297, а также Brannan J.D. The Negotiable Instruments Law. 1920. P. 3—28 и Schlesinger Rudolf B., Baade Hans W., Damaska Mirjan R. & Herzog Peter E. Comparative Law. Foundation Press. 5

Edition. 1992. P. 797—841.] Как отмечает С. Н. Лебедев, в российской литературе «оборотный документ» иногда фигурирует в качестве общего понятия, распространяющегося не только на вексели, но и на многие другие виды ценных бумаг, включая товарораспорядительные, исходя из признака их оборотоспособности[107 - Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 12—14.].

Между тем, с точки зрения предметного содержания и нормативного регулирования, необходима дифференциация, поскольку в американском праве указанного общего понятия нет. В Главе 3 Единообразного торгового кодекса США (далее – ЕТК), регулирующего «оборотные инструменты», речь идет о самостоятельной категории – свободно-циркулирующих платежно-расчетных средствах, являющихся заменителем наличных денежных средств или кредита в рамках коммерческого оборота.

Оборотные инструменты устанавливаются как безусловное обязательство или распоряжение уплатить (предъявителю или приказу) определенную сумму денег с процентами или без таковых, или с другими начислениями, которые были указаны в обязательстве или в распоряжении. К ним относят:

1) «ноут» (наиболее похож по своим характеристикам на простой вексель);

2) «драфт» (похож на российский переводной вексель);

3) четыре вида чеков (банковский чек, чек кассира, туристский чек и тратта, выписанная на банк и уплачиваемая по востребованию);

4) депозитный сертификат[108 - Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 155—158.].

Инвестиционные ценные бумаги. В Великобритании была заимствована и теория инвестиционных ценных бумаг. В США инвестиционные ценные бумаги регулируются Главой 8 ЕТК, Законами 1933 и 1934 г., а также корпоративным законодательством штатов (если речь идет об акциях, облигациях и других эмиссионных ценных бумагах). Глава 8 ЕТК содержит набор правил касательно передачи прав, конституирующих инвестиционную ценную бумагу, и их установления во взаимоотношениях эмитентов, собственников, приобретателей (включая добросовестных приобретателей) и кредиторов в части передачи прав, заявления требований, залогу, а также регистрации имущественного интереса («property interest»)[109 - Там же. С. 307—343.].

Инвестиционными являются «документированные» и «недокументированные» американские ценные бумаги, представляющие собой пай, участие или другой интерес в имуществе или предприятии эмитента, или обязательство эмитента. В первом случае они представлены документом («instrument»), выпущенным на предъявителя или в форме именного документа (Раздел 8—102 (1) (а) ЕТК). Во втором они не представлены документом, и их передача регистрируется в книгах (реестрах), которые ведутся в этих целях эмитентом или по его поручению (Раздел 8—102 (1) (b) ЕТК).

Как «документированные», так и «недокументированные» инвестиционные ценные бумаги должны, во-первых, относиться к тому виду, который является общепринятым на фондовых биржах или рынках, или общепризнанными в той сфере, в которой они выпущены или находятся в обращении в качестве способа инвестирования, и, во-вторых, выпускаться сериями или классом, или по своим условиям могут быть разделены на классы или серии паев, участий, интересов или обязательств.

В. А. Белов определяет инвестиционные бумаги в российском праве как денежные ценные бумаги, являющиеся предметом массовых выпусков (эмиссий) и удостоверяющие право их держателей на единовременное периодическое получение дохода с их номинальной стоимости, величина которого определяется либо размером прибыли (дохода), полученного эмитентом в расчете на каждую ценную бумагу, либо содержанием принятого эмитентом обязательства. В. А. Белов далее уточняет, что «такое выделение инвестиционных ценных бумаг носит условно-юридический характер», так как основным критерием классификации ценных бумаг в российской юридической теории является способ легитимации их держателя[110 - Цит. по: Ценные бумаги в российском гражданском праве. С. 147—148.]. Понятие инвестиционных ценных бумаг в праве США и в теории права ценных бумаг России имеет много общего.

Важно отметить существенное сходство между определением «инвестиционных ценных бумаг» в ЕТК и определением «эмиссионных ценных бумаг», приведенном в Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Под «эмиссионными ценными бумагами» понимаются любые ценные бумаги, в том числе бездокументарные, которые характеризуются следующими признаками:

1) закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных в законе формы и порядка;

2) размещаются выпусками;

3) имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценных бумаг.

Деривативы и гибридные инструменты. Российскому праву и деловой практике известны фьючерсные и форвардные сделки, опционы на приобретение имущественных прав (включая биржевые опционы на фьючерсы), а также свопы («swaps»).

Данные инструменты являются гражданско-правовыми договорами, а их юридическая регламентация часто носит поверхностный характер, оставляя большой простор для практической деятельности[111 - См.: Болдырев Федор Мина замедленного действия // Компания. 2000. 4 дек. №46 (142). С. 42—43 (об использовании форвардных сделок для инвестирования средств в ГКО и о расследовании, проводимом Следственным комитетом МВД).].

К деривативным и гибридным инструментам в США относятся опционы на акции, биржевые индексы, форвардные контракты, фьючерсные контракты по финансовым инструментам (процентные, валютные, золотые фьючерсы и т.д.). Хотя в той или иной форме эти инструменты известны еще с XVII в., в современной форме они существуют фактически с 70-х гг., причем их родиной являются именно США, откуда они распространились по всему миру[112 - См.: Коней Шерри Де и Такки Кристин Стратегии хеджирования. М.: Инфра-М. 1996.].

Во многих случаях право США признает указанные инструменты американскими ценными бумагами, а обращение ряда фьючерсных и форвардных контрактов с типовыми условиями (на продажу зерновых культур, картофеля, бобов, кофе и т. д.), а также опционов, осуществляется на специализированных биржах, главными из которых являются Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade) и Чикагская палата по торговле опционами («Chicago Board Options Exchange»)[113 - Цит. по: An Introduction to Derivatives. Р. 28—71. Также см.: Arditti Fred D. Derivatives: A Comprehensive Resource for Options, Futures, Interest Rate Swaps, and Mortgage Securities. Boston: Harvard Business School Press 1996; Bernstein Peter L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. New York: The Free Press. 1992; Hull John Options, Futures and Other Derivative Securities. Upper Saddle River. NJ: Pretence-Hall. 3

Ed. 1997.].

В отличие от Законов 1933 и 1934 г., данные инструменты регулируются специальным законодательством о «торговых ценностях» («commodity»), включая Закон США 1922 г. «О сделках с торговыми ценностями» (Commodities Exchange Act), и актами Комиссии по торговле фьючерсами и торговыми ценностями (Commodity Futures Trading Commission)[114 - Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 15—25, 822—866.28.].

Д. Соловьев и И. Фролова предлагают ввести в российское законодательство о ценных бумагах термин «производные ценные бумаги», включив в него «возможные виды сертификатов и иных документарных и бездокументарных свидетельств о праве на базовый актив или долю участия в прибыли, включая подписные свидетельства, опционные и фьючерсные контракты»[115 - Соловьев Денис и Фролова Ирина Производная ценная бумага в законодательстве США и России // Рынок ценных бумаг. 2000. №6 (165). С. 44—47.]. Данное предложение противоречит договорной природой фьючерсов и форвардов, а также предусматривает противоречащее российскому праву признание ценными бумагами имущественных интересов на различного вида активы, будь то товары или распределение прибыли от сделки или совместной предпринимательской деятельности.

Иные инструменты, имеющие инвестиционную ценность. К данной группе относятся инвестиционные контракты (см. выше), а также иные инструменты, не подпадающие под признаки американских ценных бумаг («securities»), относящихся к оборотным инструментам, инвестиционным ценным бумагам, деривативам и гибридным инструментам. Часто для удобства рассмотрения в отдельную группу выделяют государственные ценные бумаги.

Сравнение систем регулирования

В настоящей работе не приводится детального анализа общей теории права России о ценных бумагах. Следует отметить, что российское право о ценных бумагах во многом сформировалось под влиянием американской модели. Например, Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «Об акционерных обществах» были подготовлены при участии юристов из США в Институте правовой экономики, Секретариате по ресурсам при ФКЦБ РФ и в других организациях[116 - О финансировании Соединенными Штатами разработки российского законотворчества в области ценных бумаг см.: Крутаков Л. Крах бандитского капитализма. // Московский комсомолец. 1999. 6 окт. С. 2.].

Многие институты права США были перенесены в российские законы (см. примеры в Главе 2). Однако, налицо не полная рецепция правовой системы, а лишь заимствование отдельных институтов. Безусловно, право о ценных бумагах США обладает рядом несовершенств и в целом создано с «нацелом» на судебное толкование, что концептуально отличается от ситуации в России, где судебный прецедент не является источником права. Право о ценных бумагах США также прошло долгий путь реформирования с начала 30-х г., когда были заложены его фундаментальные основы. Развитие российского права о ценных бумагах происходит значительно быстрее и идет по пути проб и ошибок. По мнению автора, в настоящее время можно говорить лишь о становлении российского права о ценных бумагах. Многие вопросы, например, создание и деятельность инвестиционных фондов, защита миноритарных акционеров, формирование законодательства об ответственности за использование закрытой информации («insider trading»), ответственность за манипулирование рынком, регулирование продажи российских ценных бумаг за рубежом, включая в форме АДА, остаются практически не урегулированными.

По мнению автора, сравнение систем регулирования рынка ценных бумаг в России и в США на современном этапе приводит к выявлению следующих черт сходствам различия:

– ни одна из указанных систем не рационализировала систему регулирования рынка ценных бумаг путем принятия отдельного кодекса или иного источника права, содержащего все ключевые положения законодательства о ценных бумагах и фондовом рынке;

– американская система проводит более четкое разграничение между публичным и частным предложениями и продажей ценных бумаг, допускающими большую степень гибкости для эмитентов и инвесторов при сохранении защитных мер для добросовестных инвесторов;

– обе системы регулирования имеют первостепенной задачей раскрытие информации, достаточной для того, чтобы инвестор смог оценить риск инвестиций;

– основные полномочия по регулированию рынка ценных бумаг в обеих системах возложены на федеральную комиссию. Однако американская Комиссия наделена более широкими полномочиями по принятию нормативных актов и обеспечению соответствия практики законодательству об американских ценных бумагах («securities») посредством административных и других мер. Американская Комиссия в целом более нейтральна политически в силу действия различных правил, направленных на ослабление конфликта интересов;

– американская правовая система является более гибкой, так как позволяет Комиссии и судам толковать понятие американской ценной бумаги («security») в контексте весьма общих концепций. Кроме того, последствия признания инструментов американскими ценными бумагами различны. Другими словами, при частном размещении американских ценных бумаг на них не распространяются правила о регистрации;