Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Юридическое определение АДА. В 1983 г. Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (далее – Комиссия) впервые дала юридическое определение АДА в «Релизе о Концепции Американских депозитарных расписок» (далее – Релиз).

В соответствии с Релизом АДА – это деноминированная в долларах США ценная бумага, подтверждающая право собственности ее владельца на определенное количество акций или облигаций иностранной (для США) компании, выпущенных за пределами Соединенных Штатов в стране инкорпорации такой иностранной компании. АДА не выпускаются на акции или облигации американских компаний.

АДА выпускаются в США американским банком-депозитарием, который является их эмитентом (подробнее смотреть ниже) (далее – американский банк-депозитарий). Акции или облигации, права на которые дают АДА, изымаются из свободного обращения на фондовом рынке страны инкорпорации указанной иностранной компании и депонируются в местном банке-хранителе («custodian bank») (далее – банк-хранитель или российский банк-хранитель). Сделки с АДА осуществляются на биржевом и внебиржевом рынке США. Вместе с переходом прав на АДА от их продавца к покупателю переходят права на акции и облигации ими представленные[16 - См.: Greene Edward F., Beller Alan L., Cohen George M., Hudson Manley O., Jr., Rosen Edward J.U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Pretence Hall Law & Business, 1997 P. 34.].

Еще одно определение депозитарной акции («depositary share») дано Комиссией в Правиле 405 Положения «Си» (Regulation С), устанавливающего общие требования к регистрационным заявлениям и проспектам эмиссии ценных бумаг. В соответствии с ним, под депозитарной акцией понимается ценная бумага, подтверждаемая американской депозитарной распиской, которая представляет право собственности ее держателя на иностранную (неамериканскую) ценную бумагу или несколько таких ценных бумаг, депонированных в стране их выпуска[17 - См.: Jennings Richard W., Marsh Harold, Jr., Coffee John E., Jr. & Seligman Joel Federal Securities Laws: Selected Statutes, Rules and Forms. Foundation Press 1998, P. 101.].

Юридическое определение Американской депозитарной расписки. В Релизе Комиссия впервые установила разграничение между американской депозитарной распиской и американской депозитарной акцией. «Под американской депозитарной распиской (далее – АДР) понимается свободнообращающийся сертификат, подтверждающий права его держателя на определенное количество американских депозитарных акций (также как сертификат на акции подтверждает права его держателя на определенное количество акций компании). Американская депозитарная акция является ценной бумагой, подтверждающей право собственности на депонированные ценные бумаги иностранной компании (так же как акции компании подтверждают право собственности на долю в уставном капитале компании)». Таким образом, АДР – это выпущенный американским банком-депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество АДА, которые в свою очередь представляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранной компании.

По сложившейся на фондовом рынке Соединенных Штатов традиции общая стоимость депонированных иностранных ценных бумаг, представленных одной АДА, составляет от 15 до 30 долл. США (по аналогии со средними ценами на акции американских компаний, находящихся в листинге на биржах США)[18 - Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 35.]. Например, одна АДА РАО «Газпром», выпущенная в рамках транша от 22 октября 1996 г., предоставляла инвесторам право собственности на пакет из 10 обыкновенных акций РАО общей стоимостью 15 долл. 75 центов на момент выставления транша на торги на Лондонской фондовой бирже[19 - Соотношение между количеством иностранных (выпущенных за пределами США) ценных бумаг и АДА называют «коэффициентом АДА» или «относи-тельным показателем АДА».].

Путаница в терминологии: разграничение АДА и АДР

По словам Эдварда Грина и Томаса Сэнфорда, на практике для обозначения АДА и АДР используется один термин «американская депозитарная расписка», который в «зависимости от контекста означает либо свободнообращающийся сертификат, либо американскую ценную бумагу, представленную таковым»[20 - Sanford Thomas American Depositary Receipts: An Overview. 1995 (материалы конференции по вопросам АДА в Нью-Йорке).]. Дэниэл Браверман отмечает, что разумно не смешивать эти два инструмента, так как «будучи с технической точки зрения эмиссией американских ценных бумаг выпуск АДА должен подлежать регистрации в Комиссии, так же, как и предложение и продажа инвесторам депонированных иностранных ценных бумаг, представленных такими АДА»[21 - Цит. по: Daniel Braverman. Р. 5.].

Автор согласен со второй точкой зрения и полагает, что терминологическое объединение АДА и АДР неверно из-за их разной юридической природы. Поэтому в данной работе в зависимости от контекста речь пойдет об АДА и АДР как о различных, но взаимосвязанных инструментах.

Привлекательность АДА для российских компании и банков

Что дает выпуск АДА отечественным компаниям? Проблема привлечения долгосрочных инвестиций требует от российских компаний нового подхода в выборе средств финансирования. Для многих предприятий, которые пытаются уйти от привлечения дорогостоящих кредитов и займов, а также выпуска долговых ценных бумаг, возможность увеличения акционерного капитала путем новых эмиссий, включая зарубежные, кажется достаточно перспективной. Для российских эмитентов выпуск АДА привлекателен по следующим причинам:

– позволит привлечь иностранный капитал для решения стратегических корпоративных задач (так, например, РАО «Газпром» инвестировал часть дохода от АДА в строительство трубопровода «Ямал-Европа», а компания «Вымпелком» – на развитие сети «Билайн» и освоение нового стандарта сотовой связи DCS-1800)[22 - См. публикации в «Коммерсант» №43 от 19 ноября 1996 г. и «Известия» от 19 ноября 1996 г.];

– будет способствовать поддержанию ликвидности акций компании на российском рынке (хотя бы в пределах минимального количества обращаемых акций) путем наращивания инфраструктуры и активности инвесторов на зарубежном рынке;

– наиболее вероятно приведет к увеличению котировок акций компании на российском фондовом рынке (например, официальная информация о выпуске АДА АО «Мосэнерго» привела к повышению цены на акции компании более чем на 20%, акции Торгового дома «ГУМ» на следующий день после размещения АДА подорожали в России на 7,5%, а акции компании «Аэрофлот – Российские Авиалинии» поднялись в цене более чем на 15%)[23 - См.: «Российская газета» от 11 января 1997 г. С. 8. Еще один хороший пример – привлечение иностранного капитала фабрикой «Красный Октябрь», привилегированные акции которой были проданы в США в результате частного размещения среди квалифицированных инвесторов. Подробнее см.: Арсеньев Вадим Красный Октябрь насладился инвестициями // Коммерсант Дейли 22 июля 1997 года №19. С. 2.];

– позволит завоевать у инвесторов кредитное доверие и облегчит дальнейшее привлечение прямых и портфельных инвестиций на отечественном и зарубежном рынках;

– если эмитент планирует продавать свою продукцию в США или других странах, будет способствовать продвижению его товаров на эти рынки[24 - Данный анализ приведен по редакции первого издания книги в 2001 г. и не полностью учитывает особенности инвестиционного климата в условиях санкций в России 2014 – 2015 годов.].

Покупка АДА вместо портфельных инвестиций в России – снижение затрат и риска зарубежных инвесторов

Инвестиции в АДА привлекательны для американских инвесторов по следующим причинам.

– Как было указано выше, АДА является американской ценной бумагой и подчиняется праву о ценных бумагах США. Право США требует от иностранной компании раскрытия на английском языке информации о себе в проспекте эмиссии и иной документации, представляемой в Комиссию. Таким образом, американские инвесторы получают объективную информацию (включая последующую периодическую отчетность) об иностранной компании, ее ценных бумагах и принимают информированное инвестиционное решение о покупке или продаже АДА.

– Другим преимуществом АДА является то, что сделки с ними совершаются в долларах США, расчеты и клиринг занимают три банковских дня и застрахованы от риска ошибок организаций, осуществляющих эти операции в проектах АДА. При прямых инвестициях в российские ценные бумаги инвесторы теряют деньги на конвертации долларов в рубли, а расчеты и клиринг на практике могут длиться до двух недель. Риск инвестора усугубляется тем, что его средства на счете (на который депонируются купленные им российские ценные бумаги) не застрахованы на случай банкротства или ошибок брокера либо российского банка, через который осуществляются расчеты (любое судебное разбирательство в российском суде, включая исполнительное производство, дорогостояще и нежелательно для инвесторов).

– Права на АДА фиксируются в реестре американского банка-депозитария или (по его поручению) такой реестр ведет российский банк-хранитель, являющийся агентом американского банка-депозитария. При этом российская компания письменно соглашается, что данные указанного реестра имеют приоритет над сведениями реестра акций, ведущегося российской компанией или независимым российским реестродержателем, и обязуется за свой счет устранять такие несоответствия.

– Инвестор не должен для получения права собственности на российскую депонированную ценную бумагу получать сертификат или иное письменное свидетельство, подтверждающее такое право, от российского держателя реестра ценных бумаг; также не требуется вывозить указанный документ в США, что сопряжено с таможенным оформлением и получением разрешения органов Государственного таможенного комитета[25 - В некоторых странах ценные бумаги, представленные АДА являются предъявительскими ценными бумагами («bearer securities»), что ведет к уплате специального налога при их прямой покупке (минуя проект АДА) американскими инвесторами.].

– АДА позволяют их владельцам голосовать на собраниях акционеров российской компании, акции которой представлены АДА.

– Американский банк-депозитарий перечисляет владельцам АДА дивиденды в долларах США, предварительно осуществив конвертацию российских рублей в доллары, за вычетом всех российских и американских налогов (при этом размер банковской комиссии, как правило, меньше среднерыночного).

– Инвестор может потребовать погашения АДА и выдачи ему представленных такой АДА российских ценных бумаг (депонированных в банке-хранителе в России) в соответствии с процедурой, предусмотренной организаторами проекта.

Таким образом, АДА фактически наделяет иностранного инвестора теми же правами, что и собственника ценных бумаг компании, владеющих ими, минуя проект АДА. Все вышеуказанные особенности АДА в деталях обсуждены ниже в соответствующих разделах данной работы.

В последнее время АДА все чаще используются при слияниях и поглощениях компаний в случае, если одна из таких компаний расположена на территории США. АДА также применяются транснациональными корпорациями для проведения программ поощрения работников таких корпораций в США путем передачи им акций в форме АДА (либо опционов на приобретение таких ценных бумаг). АДА активно используются при приватизациях компаний в странах Западной и Восточной Европы, и Юго-Восточной Азии (см. Главу 3).

Также АДА выпускаются на долговые ценные бумаги, включая государственные, например, эмиссия АДА на французские государственные облигации осуществленная в 1988 г. (Obligations Assimilables du Tresor)[26 - Coopers R and Barton J. French Sow Their OATs in the US // Euromoney 85 (Oct 1988) (cited in ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. At 24421).]. Интерес к АДА проявляет и Министерство финансов Российской Федерации. Так, при участии инвестиционного «банка-андеррайтера» (банка, осуществляющего размещение ценных бумаг среди инвесторов за вознаграждение) «Саломон Бразерс» (Salomon Brothers) и американского банка-депозитария АДА «Бэнк оф Нью-Йорк» (The Bank of New York) в 1996 г. были выпущены депозитарные расписки на валютные облигации Минфина[27 - Тростников Игорь и Попова Надежда Salomon и Минфин Brothers // Коммерсант-Weekly. 9 апр. 1996 г. С. 46—48.].

Из года в год на практике открываются новые «горизонты» использования этих ценных бумаг.

2. Законодательство о ценных бумагах США и Акты Комиссии

Прежде чем приступить к анализу юридической природы АДА как ценной бумаги и АДР, как инструмента аналогичного по своей природе сертификату такой ценной бумаги, следует остановиться на структуре и основных положениях законодательства о ценных бумагах США и штатов.

Право о ценных бумагах США базируется на принципе регистрации эмиссий ценных бумаг и на раскрытии информации о ценных бумагах и компаниях, их выпустивших, инвесторам в проспектах эмиссии. Право США предусматривает ответственность за нераскрытие такой информации о ценных бумагах.

Источники права США о ценных бумагах

Действующее в США федеральное законодательство о ценных бумагах и фондовых биржах сформировалось в 30-е годы XX в. в ответ на финансовый кризис 1929 г., именуемый «Великой депрессией». Тогда были приняты: Закон США 1933 г. «О ценных бумагах» (Закон 1933 г.), Закон США 1934 г. «О ценных бумагах и фондовых биржах» (Закон 1934 г.), Закон 1939 г. «Об оформлении трастовых сделок» и Законы 1940 г. «Об инвестиционных консультантах» и «Об инвестиционных компаниях»[28 - Тогда же был принят Закон США 1933 г. «О банковской деятельности», более известный как «Глас-Стигал Экт» разделивший банки на коммерческие и инвестиционные. В 1999 г. «Глас Стигал Экт» был подвержен значительному пересмотру. В частности, банкам было разрешено при определенных условиях осуществлять оба вида деятельности одновременно. О депрессиях на Фондовом рынке США и их причинах см. исследование: Kindelberger С. Mamas, Panics & Crashes, NY 1998; Mahoney P. The Political Economy of the Securities Act of 1933 и The Stock Pools and the Securities Exchange Act.]. Большой вехой стало принятие Закона Сорбанеса-Оксли, анализ которого приводится в данном Разделе (см. ниже).

Важными источниками права США о ценных бумагах являются правила и комментарии к федеральным законам, которые, начиная с 1934 г., принимает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (правила Комиссии, в частности, регулируют выпуск ценных бумаг иностранными компаниями на территории Соединенных Штатов), а также судебные прецеденты – решения федеральных судов и судов штатов, принятые в развитие законодательства о ценных бумагах США и штатов, в которых комментируются отдельные нормы законодательства о ценных бумагах.

Кроме того, каждый из 50 штатов имеет свое законодательство о ценных бумагах, применяемое к эмиссиям ценных бумаг наравне с федеральным правом. Для его обозначения на практике используется термин «законы голубого неба» («blue sky laws»)[29 - Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries P. 89.].

Закон 1933 г.: общий обзор и судебная практика

Цели и задачи Закона. Исследование Конгрессом США причин кризиса фондового рынка в октябре 1929 г. показало, что ценные бумаги предлагались инвесторам в условиях «информационного вакуума», не позволявшего им принять «информированное решение» об их покупке или продаже. Кроме того, законодательство не предусматривало адекватных санкций к лицам, ответственным за мошенничество (включая предоставление ложных сведений) на рынке ценных бумаг[30 - См.: House of Comm. On Interstate and Foreign Commerce, 95

Cong., 1

Sess., Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and Exchange Commission, Comm. Print 29 (1977).].

Для устранения этих проблем Законом 1933 г. был введен режим полного раскрытия информации о любых сведениях, имеющих существенный характер для инвесторов при принятии ими инвестиционных решений, в процессе публичного размещения ценных бумаг («full disclosure of all material facts»)[31 - SEC Securities Act Concept Release Bo. 7314 (July 25, 1996); Jennings Richard W., Marsh Harold, Jr., Coffee John C, Jr. & Seligman Joel Securities Regulation: Cases and Materials. University Casebook Series. Foundation Press. New York Eighth Edition. 1998. P.286.]. Этим Законом также введены жесткие санкции за мошенничество на рынке ценных бумаг, включая предоставление инвесторам ложных сведений о ценных бумагах и их эмитенте («prevention of fraud and misrepresentation»)[32 - Schaumann Niels B. Securities Regulation. Gilbert. 1997. P. 13; McLucas W. et al An Overview of Various Procedural Considerations Associated with the SEC’s Investigative Process. P. 26 (в сборнике Securities Law, Administration, Litigation, and Enforcement. Foundation Press New York. 1995).]. Содержание и форма раскрытая финансовой корпоративной информации установлены Положениями «Эс-Икс» и «Эс-Ка» (Regulations S-X and S-К), а также иными документами Комиссии.

Регистрация эмиссии ценных бумаг. Разделы с 1-го по 4-й содержат определения терминов, включая понятие ценной бумаги (будет проанализировано ниже), а также устанавливают, что эмиссия ценных бумаг, осуществленная банками, страховыми компаниями и другими эмитентами, не подлежит регистрации по Закону 1933 г.

Раздел 5 Закона 1933 г. является ключевым положением права о ценных бумагах США. Им установлено, что любые сделки с ценными бумагами запрещаются до регистрации Комиссией эмиссии публично размещаемых ценных бумаг. Регистрация эмиссии ценных бумаг осуществляется Комиссией путем регистрации регистрационного заявления («registration statement»), частью которого является проспект эмиссии («prospectus»). Зарегистрированный в Комиссии проспект должен быть направлен каждому инвестору для ознакомления перед совершением последним сделки с ценными бумагами.

Разделы 6-й и 7-й содержат требования к регистрационным заявлениям[33 - Для регистрации эмиссии ценных бумаг компания уплачивает. Комиссии регистрационный сбор (как правило, около 200 долл. США за каждый миллион долларов от «общей максимальной стоимости размещаемых ценных бумаг»). Закон 1933 г. завершают два приложения: Приложение «Эй» (Schedule А) содержит перечень сведений, которые обязательно должны содержаться в регистрационном заявлении компании; Приложение «Би» (Schedule В) представляет собой такой же перечень для государств и государственных образований, выпускающих долговые ценные бумаги на территории США.]. В соответствии с Разделом 10-м Комиссия имеет право в своих актах дополнять перечень сведений, содержащихся в регистрационном заявлении.

Регистрационное заявление рассматривается Комиссией в течение 20 дней с момента подачи («filing»). Принятие решения о регистрации эмиссии осуществляется Департаментом Комиссии по корпоративному финансированию и, включая переписку и поправки в регистрационные документы, может занять на практике более двух месяцев[34 - Цит. по: Global Capital Markets. Chapter 3. P. 155—157 и Securities Regulation: Cases and Materials. P. 200—219.]. Комиссия может отказать в регистрации эмиссии либо запросить у эмитента дополнительные сведения (Раздел 8).

Если регистрационное заявление содержит ложные или неверные сведения существенного для инвесторов характера или если такие сведения в нем отсутствуют, Комиссия вправе приостановить эмиссию путем принятия приказа о приостановлении («stop order») до тех пор, пока указанное нарушение не будет устранено (Раздел 8 (d)).

Освобождение от регистрации. В соответствии с Разделами 19 (3) и 28 Закона 1933 г. Комиссия вправе устанавливать по согласованию со штатами и федеральным Правительством исключения (освобождения) от регистрации эмиссий ценных бумаг, применимые к отдельным категориям эмитентов. Одним из случаев освобождения от регистрации эмиссии ценных бумаг является Правило Комиссии 144А, позволяющее «частное размещение» ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов. Данное Правило, подробно описанное ниже, разрешает размещение ценных бумаг без регистрации проспекта эмиссии, если покупателями являются инвесторы, обладающие значительным опытом инвестирования в ценные бумаги и существенным собственным пакетом ценных бумаг сторонних эмитентов.

Ответственность за несоблюдение Закона 1933 г. По словам профессора Ральфа Винтера, Разделы 11-й и 12-й Закона 1933 г. являются «фундаментом права США о ценных бумагах», так как в них предусмотрена ответственность компании, ее органов управления, консультантов компании и иных лиц за нарушения Закона 1933 г[35 - Раздел 8А также дает Комиссии право принять решение, обязывающее эмитента, нарушающего законодательство о ценных бумагах, «воздержаться от конкретных действий, влекущих такое нарушение» («stare-and-desist proceedings»), и провести расследование таких противоправных действий (смотреть ниже). Любые решения и постановления Комиссии могут быть обжалованы лицом, в отношении которого они вынесены, в федеральном суде (Раздел 9).].

Раздел 11 посвящен гражданской ответственности за включение в регистрационное заявление ложных сведений либо за неуказание фактов существенного для инвесторов характера. Под этими фактами право США понимает сведения, которые важны для разумного инвестора («reasonable investor») при принятии им решения о покупке и последующей продаже ценной бумаги[36 - «Факты, имеющие существенное значение» определяются в решении по делу Mills v Electric Auto-Lite Со., 396 U.S. 375 (1980) и TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 426 U.S. 438 (1976); термин «разумный инвестор» анализируется в ведущих прецедентах: SEC v. Texas Gulf Sulphur Со. и Jones v. National Distillers & Chemical Corp. (S.D.N.Y. 1979).].

В соответствии с Разделом 11 инвестор вправе обратиться в суд за возмещением ущерба: