Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций

Исходя из официальных дат, можно предположить, что с 05.02.2006 по 20.04.2006 общие параметры цены выкупа становятся известны узкому кругу специалистов. Значит, данная информация должна отразиться на стоимости акций компаний. После систематизации всех параметров (даты ключевых событий, динамики стоимости акций, цены выкупа) все встанет на свои места.

К важным событиям можно отнести и дату выхода инвестиционного меморандума реформирования ДЭК – июнь 2006 г. Подробный график значимых событий, который также мог влиять на динамику стоимости акций, можно найти в инвестиционном меморандуме.

Целесообразно сопоставить динамику курса акций и ключевые события (табл. 31, 32).

После изучения отчетов независимых оценщиков мы получаем ключевые оценочные показатели (табл. 33). Можно добавить дополнительные оценочные данные (длину сетей, тепловую мощность и т. д.), но нижеприведенных показателей вполне достаточно для вычисления общих параметров оценки. Возможно, важный момент – наличие мажоритарного акционера. Каким образом данный факт влияет на оценку стоимости компании – ответить затрудняюсь. Очевидно, что зависимость есть, но механизм ее пока не ясен.

Таблица 33

Показатели компаний (млн долл. США)

Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго».

Из вышеприведенных данных можно отметить несколько важных моментов.

1. Цена выкупа акции известна до ее официального объявления.

2. В момент объявления цены выкупа акции ее рыночная стоимость выше оценки независимого оценщика.

3. Максимальная доходность инвестирования получается исходя из покупки актива до момента, когда утверждена окончательная стратегия. В нашем случае максимальный доход – за 12 месяцев (за шесть до объявления варианта реорганизации) составил 200 % (ОАО «Амурэнерго»). Доходность по трем компаниям варьировалась от 70 до 200 %.

График 9. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Дальэнерго»

4. Оценщиками были оценены компании: исходя из чистых активов (0,63—1,17); к валюте баланса (0,4–0,72); к установленным мощностям (141–408) тыс. долл./МВт.

5. Для будущей консервативной оценки стоимости компаний можно брать минимальные значения вышеприведенных показателей: чистые активы – 0,65; валюта баланса – 0,4; установленные мощности – 141 тыс. долл./МВт.

На этом анализ прошлого опыта можно закончить. Отметим наиболее значимые моменты.

Расчет стоимости имущества реформируемых компаний

Оценка стоимости имущества AO-энерго проводилась по состоянию на 31 марта 2006 г. для целей внесения генерирующих и теплосетевых активов АО-энерго в оплату дополнительных акций

ОАО «Дальневосточная генерирующая компания», распределительных сетевых активов АО-энерго – в оплату дополнительных акций ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания».

График 10. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Хабаровскэнерго»

Перечни имущества, относимого к объектам генерирующих активов AO-энерго, и перечни имущества, относимого к объектам распределительных сетевых активов AO-энерго, которые предполагается внести в оплату дополнительных акций ОАО ДГК и ОАО ДРСК соответственно, были предоставлены независимым оценщикам и инвестиционному банку от AO-энерго в качестве согласованных между менеджментом AO-энерго, ОАО «РАО ЕЭС России» и ОАО ФСК ЕЭС списков имущества.

Стоимость акционерного капитала была рассчитана с применением двух подходов к оценке (доходного и затратного), результаты которых были взвешены при согласовании итоговой стоимости с весам 50/50.

Расчет коэффициентов конвертации

Расчет коэффициентов конвертации акций АО-энерго в акции ОАО ДЭК основан на соотношении справедливой рыночной стоимости акций AO-энерго и ОАО ДЭК, определенных независимыми оценщиками.

Таблица 34

Итоговые результаты оценки стоимости имущества АО-энерго

Источник: расчет оценщика.

Таблица 35

Согласованная стоимость акционерного капитала

Источник: расчет оценщика.

При этом стоимость акций определялась оценщиками для расчета коэффициентов конвертации акций в составе 100 % контрольного пакета акций без учета скидки за низкую ликвидность. Результаты оценки были представлены в виде рыночной стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции каждого АО-энерго.

Инвестиционный банк изучил результаты оценки, провел необходимые сопоставления и собственные оценки стоимости и составил заключение о справедливости условий реорганизации для акционеров AO-энерго в части коэффициентов конвертации акций при слиянии (с заключением можно ознакомиться на web-сайтах реформируемых AO-энерго и при обращении в офис компаний).

Стоимость привилегированных акций AO-энерго определялась исходя из соотношения стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции, равного 1/0,9158. Применение данного коэффициента учитывает решение совета директоров ОАО «РАО ЕЭС России» на заседании 30 сентября 2005 г. о том, что стоимости привилегированных акций для целей определения коэффициентов конвертации должны быть ориентированы на сложившееся отношение рыночной стоимости привилегированных и обыкновенных акций ОАО «РАО ЕЭС России», а также решение совместного заседания Комитета по оценке и Комитета по стратегии и реформированию при совете директоров ОАО «РАО ЕЭС России» от 17.10.2005, определившего уровень данного «сложившегося отношения» равным 0,9158.

Для целей расчета коэффициентов конвертации акций АО-энерго в одну обыкновенную акцию ОАО ДЭК, номинальной стоимостью 1 рубль, стоимость акции («цена размещения») ОАО ДЭК была принята на уровне 2,5 рубля. Данная стоимость акции ОАО ДЭК определена исходя из необходимого и достаточного уровня (с учетом рисков этапности схемы реформирования) для достижения следующих целей: соотношения между чистыми активами ОАО ДЭК и ее уставным капиталом в пользу чистых активов; отсутствия существенных бухгалтерских убытков на балансе объединенной компании при его формировании.

Необходимо отметить, что выбор стоимости акции ОАО ДЭК для расчета коэффициентов конвертации при реорганизации в форме слияния не влияет на доли акционеров в объединенной компании (не приводит к «размыванию» чьих-либо пакетов акций).

Для определения количества акций ОАО ДЭК, которое получит акционер реорганизуемого АО-энерго в процессе конвертации, необходимо разделить количество акций АО-энерго, принадлежащее акционеру, на соответствующий коэффициент конвертации и округлить полученное значение в соответствии с математическим правилом до целого числа. Например, акционер ОАО «Амурэнерго», владеющий 9686 обыкновенными акциями и 5251 привилегированной акцией, получит в случае конвертации своих акций следующее количество акций формируемой компании: 9686 / (2,50 / 11,97) + + 5251 / (2,50 / 10,96) = [46376,568] + [23020,384] = 46377 + 23020 = = 69397 обыкновенных акций ОАО ДЭК.

Таблица 36

Расчет коэффициентов конвертации акций AO-энерго при слиянии

Источник: расчет оценщиков, консультантов.

Расчет цен выкупа

Согласно статье 75 Закона «Об акционерных обществах», акционеры AO-энерго, проголосовавшие против реорганизации Общества или не принимавшие участия в голосовании, имеют право предъявить свои акции к выкупу по цене, определенной независимым оценщиком и утвержденной советом директоров Общества.

В качестве объекта оценки в данном случае рассматривается 1 акция Общества в составе неконтрольного пакета, для расчета стоимости которой рыночная стоимость акции, определенная в составе 100 % пакета акций Общества, должна быть скорректирована (уменьшена) на величину скидок за неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Определение скидок за неконтрольный характер пакета и за низкую ликвидность проводилось на базе многолетних статистических исследований западных рынков акций на основе принципа консервативности в выборе размера скидок (для российских активов характерны более высокие значения скидок, но в отсутствие надежных источников и результатов анализа использованы данные зарубежных рынков, подготовленные агентством Mergerstat Review).

Таблица 37

Расчет стоимости акций AO-энерго для установления цен выкупа акций

Источник: расчет оценщиков.

Переходим ко второй части четвертого этапа – непосредственному сравнению компаний (профильных), участвующих в дальнейшей реорганизации: ОАО «Магаданэнерго», ОАО «Камчатскэнерго», ОАО «Якутскэнерго», ОАО «Сахалинэнерго», ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» и ОАО «Дальневосточная энергетическая компания».

Прежде чем приступить к оценке показателей компаний, необходимо изучить динамику курса акций. Основная задача – определить ликвидность с точки зрения возможности покупки акций. В нашем случае акции двух компаний можно считать достаточно ликвидными (торгуются на ММВБ) – ДЭК и «Якутскэнерго». «Сахалинэнерго» практически не торгуется (существенный спрэд между покупкой и продажей). «Магаданэнерго» имеет умеренную ликвидность. Что касается «Камчатскэнерго», несмотря на то, что ее акции имеют обращение на ММВБ, текущая капитализация является неадекватной общей ситуации на рынке (личные наблюдения). В дальнейшем мы это увидим после проведения всех расчетов. Также необходимо рассмотреть в качестве инвестирования акции материнской компании – «РАО ЕЭС Востока» (в момент написания раздела имеют низкую ликвидность и торгуются в РТС «борд»).

Следующий шаг – изучение показателей компаний (общая характеристика, финансовые показатели, особенности и т. д.). Основной источник – сайт исследуемой компании. Следует заметить, что не всегда полная информация отображена на сайте организации. В этом случае недостающую информацию можно получить, используя в Интернете поисковые системы.

В результате изучения имеющейся информации формируем таблицу, где указаны основные параметры (табл. 38). В нашем случае ограничились установленными мощностями и чистыми активами. Почему? Изучая отчеты оценщиков при реформировании ОАО ДЭК, можно сделать вывод, что конечная оценка стоимости компании по чистым активам укладывается в диапазон 0,63—1,17; к установленной мощности – 141–408 долл./кВт. Потенциал роста будет рассчитан исходя из минимальных значений базовых показателей компаний.

Для более детального анализа необходимо в обязательном порядке добавить, в частности, показатели: выработку тепловой и электрической энергии; протяженность сетей (всех видов); активы компании и т. д.