Финансы предприятия

• разности между номиналом и ценой приобретения облигации (capital gain), если последняя меньше номинала; разумеется, если облигация куплена с премией, то эта разность отрицательна (capital loss), что, естественно, сокращает общий доход.

Облигации по степени надежности выплат процентов и номинала относят к одной из девяти категорий; для этого применяется обозначения ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, или – Ааа, Аа и т. д. Наивысшими по качеству являются облигации ААА (Ааа).

Доходность облигаций. Доходность облигаций характеризуется несколькими показателями. Различают купонную (coupon rate), текущую (current, running yield) и полную доходность (yield to maturity, redemption yield, yield).

Купонная доходность определена при выпуске облигации, и, следовательно, нет необходимости ее рассчитывать. Текущая доходность характеризует отношение поступлений по купонам к цене приобретения облигации. Этот параметр не учитывает второй источник дохода – получение номинала или выкупной цены в конце срока. Поэтому он непригоден при сравнении доходности разных видов облигаций. Достаточно отметить, что у облигаций с нулевым купоном текущая доходность равна нулю. В то же время они могут быть весьма доходными, если учитывать весь срок их «жизни».

Эмиссия облигаций. Облигации выпускаются именные или на предъявителя (купонные), процентные или беспроцентные (целевые под товар или услуги), свободно обращающиеся или с ограниченным кругом обращения. Принадлежность именной облигации конкретному владельцу, а также ее передача или отчуждение другим способом подлежат регистрации. Как правило, эти функции выполняет уполномоченный агент эмитента, чаще всего – коммерческий банк. Владельцы именных облигаций получают сертификат – документ, свидетельствующий о праве лица на обладание указанными в нем долговыми обязательствами. Специальный учет облигаций на предъявителя не ведется.

Бланк облигации содержит следующие основные реквизиты:

наименование ценной бумаги – «облигация»; наименование эмитента; вид облигации; номинальную цену; дату выпуска; имя держателя (для именных облигаций); срок погашения; уровень и условия выплаты процента (для процентных облигаций); наименование товара или услуги, под которые выпущена облигация (для беспроцентных облигаций), подпись уполномоченного лица.

В отличие от акций облигации хозяйствующих субъектов не дают их владельцам права на участие в управлении акционерным обществом, но, тем не менее являются привлекательным средством вложения временно свободных средств. Это обусловливается несколькими обстоятельствами.

Во—первых, в отличие от акций облигации приносят гарантированный доход.

Во—вторых, облигации принадлежат к группе легкореализуемых активов и при необходимости легко превращаются в наличные денежные средства.

В—третьих, выплата процентов по облигациям акционерного общества производится в первоочередном порядке, т. е. до начисления дивидендов по акциям; в случае ликвидации общества держатели облигаций также имеют преимущественное право перед акционерами.

В—четвертых, инвестирование средств в государственные облигации дает определенные налоговые льготы (доход по этим ценным бумагам не облагается налогом, налог на операции с государственными облигациями взимается в уменьшенном размере, облигации можно использовать в качестве залога при получении кредита и др.).

Доход по процентным облигациям выплачивается путем оплаты купонов к облигациям. Выплата может осуществляться ежегодно либо единовременно при погашении займа путем начисления процентов к номинальной стоимости. Купон – часть облигационного сертификата, которая при отделении от сертификата дает владельцу право на получение процента (дохода), размер и дата получения которого обозначены на купоне. По облигациям целевых займов проценты не выплачиваются, а ее владелец получает право на приобретение соответствующих товаров или услуг, под которые выпущены займы.

Долговое финансирование или выпуск акций? Самое принципиальное решение о привлечении финансирования, которое должно принять предприятие – это то, на какой основе оно хочет привлечь финансирование: на долговой (кредиты, облигации), долевой (акции) или использовать некую гибридную форму.

На выбор решения о привлечении финансирования на долевой или на долговой основе влияют следующие факторы:

1. Уровень процентных ставок. От того, какие в данный момент процентные ставки на финансовом рынке, зависит то, на каких условиях предприятие сможет привлечь долговое финансирование. Естественно, привлечение долгового финансирование выглядит привлекательнее при низких процентных ставках.

2. Текущее состояние рынка акций. При благоприятной конъюнктуре рынка акций предприятие может разместить свои акции по более высоким ценам, чем в периоды спада фондового рынка. Теоретически уровень цен на акции также увязан с уровнем процентных ставок в экономике, поскольку чем выше процентные ставки, тем ниже оценивают инвесторы будущие доходы по акциям, и тем ниже должны быть цены акций. Однако на практике эта взаимосвязь может быть не столь прямолинейной. Поэтому в какие—то моменты выпуск облигаций может становиться сравнительно более привлекательным, чем выпуск акций, и наоборот.

3. Круг инвесторов, которых хочет привлечь предприятие. В определенных случаях для предприятия безразлично, кто будет источником привлеченных средств. В других ситуациях это не так. Например, предприятие может разместить облигационный займ среди широкого круга инвесторов, или осуществить эмиссию крупного пакета акций и целиком продать его крупному, «стратегическому» инвестору. Во втором случае предприятию, возможно, будет легче привлекать дополнительные ресурсы за счет этого же инвестора. С другой стороны, в этом случае владельцам предприятия необходимо смириться с полной или частичной утратой контроля.

Конвертируемые облигации. Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).

Как мы уже отмечали, под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т. е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.

Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:

1. Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.

2. Снижение процентных платежей по облигациям

Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:

1. Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.

2. Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.

3. Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.

Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.

Облигации или банковский кредит? Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:

1. Сравнительная простота технологии получения

2. Возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.

Однако и выпуск облигаций имеет ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее, укажем основные достоинства выпуска облигаций:

1. Облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов.

2. Выпуск облигационных займов может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.

В настоящее время, как уже указывалось, российские банки в настоящее время практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее, облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.

Вывод: кому, когда и зачем выпускать облигации. Говоря о выпуске облигаций, необходимо повториться, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Повторим, каким критериям, должны удовлетворять предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:

1. Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15 тыс. + 2–3 % от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1–2 млн. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.

2. Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.

3. Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.

4. Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.

Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами:

1. Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.

2. Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.

Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:

1. Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.

2. При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.

3. По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, «В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда…».

Дать какую—то четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций:

Выпуск облигаций обычно применяется для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программ, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.

Если говорить о конкретных российских условиях, то выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от $1–2 млн. в целях реализации инвестиционных программ на срок до 3–5 лет, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.