Финансы предприятия

Информационный эффект. Объявление компанией эмиссии ценных бумаг может оказать значительное информационное воздействие, вызывающее определенную реакцию у рынка. Отсеяв случайные колебания рынка, ученые обнаружили, что существует негативная ценовая реакция рынка на эмиссию акций или конвертируемых в акции ценных бумаг. Объявления о прямом займе и о выпуске привилегированных акций не вызывают сколько—нибудь значительного отклонения в рыночных котировках. Типичная реакция на выпуск акций изображена на рис. 2.2, где по горизонтали отложены дни, непосредственно предшествовавшие эмиссии и следовавшие за ней, а по вертикали – средняя общая доходность акций после устранения влияния других факторов, определяющих общие тенденции рыночной динамики. Как видно из рисунка, в период, непосредственно предшествовавший объявлению об эмиссии и следовавший за ним, наблюдается отчетливая тенденция к снижению рыночной стоимости акций, в количественном выражении составляющая 3 %.

Рис. 2.2. Взаимосвязь между доходностью акции и объявлением об эмиссии

Существует несколько возможностей Объяснения этого феномена. С одной стороны, объявление об эмиссии может дать нам некоторую информацию, связанную с изменением в будущем движения средств компании. Когда компания объявляет о выпуске ценных бумаг, это может означать, что данные средства пойдут на инвестиции в активы или сокращение задолженности, на выкуп акций или увеличение дивидендов, а может быть, и на восполнение текущего недопоступления средств. Если потребность в наличности компании есть следствие недостатка текущих средств, это плохая новость для акционеров, и соответственно, в результате может пострадать цена акций компании на рынке.

Вторым аспектом информационного влияния объявления об эмиссии на рынок является асимметричность информации, доступной руководству компании, с одной стороны, и инвесторам – с другой. Суть в том, что потенциальные инвесторы средств в ценные бумаги имеют меньше информации, чем руководство компании, а руководство стремится провести эмиссию ценных бумаг в тот момент, когда оценка их стоимости рынком будет выше, чем его собственная оценка.

2.1.1. ЭМИССИЯ АКЦИЙ

Существуют различные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности предприятия. В условиях рыночной экономики основным из них является эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) осуществляется:

– при учреждении акционерного общества и продаже акций его учредителям (владельцам);

– при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем дополнительного выпуска акций;

– при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций хозяйствующего субъекта.

В мировой практике известны различные способы выпуска акций. Коротко охарактеризуем основные из них.

Наиболее распространенным методом эмиссии является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам (Offer for Sale Method). Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.

Следующий способ – продажа непосредственно инвесторам по подписке – отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится (Offer by Subscription Method или Public Issue by Prospectus Method). Компания, распространяющая свои акции, в этом случае полагается на собственные силы – готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.

Еще один распространенный способ – тендерная продажа (Issue by Tender Method). В этом случае один из нескольких инвестиционных институтов покупает у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивает торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции. Рассмотрим простейший пример.

При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод размещения акций брокером у небольшого числа клиентов (Placing Method). В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается; если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользоваться другими методами.

Согласно российскому законодательству эмиссия ценных бумаг может осуществляться одним из двух способов:

а) частное размещение без публичного объявления и проведения рекламной кампании среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 100 включительно) во все время обращения данных ценных бумаг или на сумму не более 50 млн. руб.;

б) открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально неограниченного числа инвесторов или на сумму более 50 млн. руб.

2.1.2. ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ

Виды облигаций и их рейтинг. При необходимости привлечения значительных денежных ресурсов (для финансирования крупных проектов, покрытия текущих расходов и т. д.) государство, муниципалитеты, банки и другие финансовые институты, а также отдельные компании или их объединения часто прибегают к выпуску и продаже облигаций. Под облигацией понимается ценная бумага, свидетельствующая о том, что ее держатель предоставил заем эмитенту этой бумаги. Облигация обеспечивает ее владельцу некоторый доход – в большинстве случаев он регулярно получает проценты (по купонам) и в конце срока выкупную цену.

Облигации (bonds) являются наиболее распространенным видом ценных бумаг с фиксированным доходом (fixed income securities).

Основные параметры облигации: номинальная цена, или номинал (face value), выкупная цена (redemption value) или правило ее определения, если она отличается от номинала, дата погашения (date of maturity), норма доходности, или купонная процентная ставка (coupon rate), даты выплат процентов и дата погашения. В современной практике выкуп по номиналу является преобладающим. Выплаты процентов обычно производятся ежегодно, по полугодиям или поквартально.

Виды облигаций. В практике применяются облигации различных видов. Отсутствие в России достаточного опыта выпуска облигаций не позволяет привести развернутую их классификацию. Что касается зарубежных облигаций, то для них можно предложить классификацию по следующим признакам.

а. По методу обеспечения:

• государственные и муниципальные облигации, выплаты по которым обеспечиваются гарантиями государства или муниципалитета;

• облигации частных корпораций (corporate bonds), которые обеспечиваются залогом имущества, передачей прав на недвижимость, доходами от различных программ и проектов;

• облигации частных корпораций без специального обеспечения (corporate debentures).

б. По сроку:

• с фиксированной датой погашения (term bonds);

• без указания даты погашения, или бессрочные (perpetuities), точнее, эмитент не связывает себя конкретным сроком, соответственно облигации могут быть выкуплены в любой момент. Примерами таких облигаций могут служить консоли в Великобритании (выпущены во время войны с Наполеоном), французская рента.

в. По способу погашения номинала (выкупа облигации):

• разовым платежом (bullet bonds);

• распределенными во времени погашениями оговоренной доли номинала;

• последовательным погашением доли общего количества облигаций: соответствующие облигации называются серийными (serial bonds); часто этот метод погашения осуществляется с помощью лотерей (лотерейные или тиражные займы).

г. По методу выплаты дохода:

• выплачиваются только проценты, срок выкупа не оговаривается (см. бессрочные облигации);

• выплата процентов не предусматривается; так называемые облигации с нулевым купоном (zero coupon bonds);

• проценты выплачиваются вместе с номиналом в конце срока, например в США это сберегательные облигации серии ЕЕ (saving bonds series ЕЕ);

• периодически выплачиваются проценты, а в конце срока – номинал или выкупная цена; этот вид облигаций является преобладающим.

Частные корпорации иногда выпускают облигации с «плавающей» процентной ставкой, уровень которой ставится в зависимость от каких—либо внешних условий.

Облигации являются важным объектом долгосрочных инвестиций. С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются на кредитно—денежном рынке по рыночным ценам. Рыночная цена в момент выпуска может быть равна номиналу (at par), ниже номинала, или с дисконтом (discount bond), и выше номинала, или с премией (premium bond). Нетрудно догадаться, что премия «переплата» за будущие высокие доходы, а дисконт – скидка, связанная с низкими доходами от облигации.

Различают два вида рыночных цен. Облигации реализуются по так называемой грязной, или полной, цене (dirty, full, gross price), которая включает не только собственно цену облигации, но и сумму процентов за период после последней их выплаты и до момента продажи (accrued interest). Рыночная цена за вычетом суммы начисленных процентов называется чистой (clean, flat price). Во всех приведенных в главе расчетах фигурирует именно эта цена.

Определенное значение имеет наличие оговорки о запрете досрочного выкупа облигации эмитентом (call protection). Наличие права досрочного выкупа снижает качество облигации, так как повышает степень неопределенности для инвестора. Более того, в случаях, когда облигация куплена с премией, досрочный ее выкуп заметно сокращает доходность инвестиции.

Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой (например, в США облигации выпускаются с номиналами от 25 до 100 000 долл.), то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен. Таким показателем является курс (quote, quoted price). Под курсом понимают цену одной облигации в расчете на 100 денежных единиц номинала.

K= P/N (%)

где К— курс облигации;

Р — рыночная цена;

N — номинал облигации.

Например, если облигация с номиналом 10 000 руб. продается за 9700 руб., то ее курс составит 97.

Доход от облигации состоит из двух основных слагаемых:

• периодически получаемых по купонам процентов;