Случайность и неслучайность биржевых цен

2.9. Кризис заказывали?

Еще в 2001 г. рынок производных инструментов был развит сравнительно слабо. В 2005 г. он оценивался в $20 трлн. Сегодня его оценивают почти в $100 трлн. – в полтора-два раза больше общемирового ВВП. Удивительно, но как только эффективно использовать деривативы научились все игроки, мировая финансовая система неожиданно потеряла устойчивость.

Инвестирование всегда было рискованным занятием. Деривативы: фьючерсы, опционы, свопы для того и были придуманы, чтобы страховаться от возможных неблагоприятных изменений цены товара, курсов валют, процентных ставок и т.п. Снижение риска при использовании деривативов происходит не само по себе, а за счет перекладывания рисков на других игроков и, в конечном итоге, на всю финансовую систему в целом. Поэтому по мере роста глобального рынка деривативов каждый конкретный инвестор может чувствовать себя защищенным, но вся система в целом становится неустойчивой.

До сих пор высокая прибыльность от использования производных инструментов объяснялась тем, что плата за страховку от рисков была сравнительно невысока. А взрывной рост финансовых рынков в конце прошлого и в начале нынешнего века породил иллюзию их необъятности, иллюзию того, что мировые рынки капитала настолько велики, что там можно застраховать любой риск без последствий для себя.

Сегодня ресурс устойчивости мировой финансовой системы близок к исчерпанию. Оказалось, что он конечен, как и большинство других ресурсов. А это значит, что стоимость страховых услуг начнет расти в цене. Перед инвесторами встанет классический выбор: либо страховаться и резко снижать прибыльность своих операций, либо стремиться заработать больше и принимать риски на себя [31].

В очередной раз на карту поставлено будущее всей мировой финансовой системы. Мир вступил в эпоху резкого обострения конкуренции за капитал и за доступ к получению финансово-страховых услуг по умеренным ценам. Одновременно настало время необычно жесткой конкуренции за гарантированный доступ к природным ресурсам, прежде всего к углеводородам. И возможность страховать свои риски – один из важнейших факторов конкурентоспособности в новом мире.

Понятно, что перестройка глобальной финансовой системы будет длительной и болезненной. Все накопленные в мировой системе «страховые контракты» шаг за шагом будут пересматриваться и переоцениваться.

Соединенным Штатам пока удается максимально использовать возможности глобальных финансов. Экономический рост США начала XXI века во многом был порожден деривативами, и, прежде всего, различными ипотечными инструментами. Из-за нынешнего кризиса в США эта система перестает работать, неопределенности начинают расти. А зона риска распространяется на Россию. Ухудшение ситуации уже почувствовали на себе крупнейшие российские корпорации. Выпуск еврооблигаций «Газпром» разместил с трудом, а «Роснефть» вообще отказалась пока от размещения нового займа. Так и не состоялись запланированные на август 2007 г. размещения еврооблигаций МДМ-банка, Альфа-банка, Банка Москвы. Ситуация в России усугубляется тем, что в стране до сих пор нет цивилизованного рынка капитала, малый и средний бизнес сидит на голодном кредитном пайке, а крупные корпорации кредитуются за рубежом.

Зависимость от внешних рынков капитала ведет к тому, что первый же серьезный зарубежный кризис ставит под угрозу планы развития крупнейших российских корпораций вроде «Газпрома» и «Роснефти». Под угрозой оказываются стратегически важные проекты. Конечно, полностью независимой от состояния международных финансовых рынков Россия быть не может. Такой независимости сегодня нет ни у одной страны мира [32].

Финансовый конвейер по перераспределению рисков, работавший последние годы в США, позволил создать огромные объемы ликвидности, часть которой передавалась в управление рисковым заемщикам. В этой системе банки выступали лишь как посредники финансирования. Они формировали портфели рискованных кредитов малообеспеченным гражданам под залог жилья. Система эта работала до того момента, пока риски не перевесили потенциальный доход.

Что это может означать? Коррекция потребительского спроса снизит давление на внешнеторговый баланс США, который в последнее время уже начал несколько выправляться. Снижение спроса в США должно несколько охладить остальные рынки, результатом чего станет снижение глобального спроса на сырье. А это означает начало новой фазы в развитии мировой экономики – фазы усиления доллара. Крепкий доллар приведет к снижению стоимости импортных товаров. Значит, ФРС сможет снижать кредитную ставку, не опасаясь ускорения инфляции, что поддержит экономический рост в США. Таким образом, можно надеяться, что период реструктуризации финансовых рынков пройдет достаточно гладко, без особых потрясений.

Конечно, это пока гипотеза. Хотя в пользу этой гипотезы говорят следующие факты.

Во-первых, ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности. Это сделали не только в Европе, но и в Японии, и в России. В дальнейшем центробанки мира будут вынуждены подыгрывать США и доллару, чтобы помочь американцам избежать коллапса финансовой системы. Уж слишком весь мир от нее зависит, чтобы дать ей развалиться.

Во-вторых, за последние годы американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился на предкризисный уровень 1997 г. Радикального подорожания доллара ожидать не стоит, но постепенное, неторопливое укрепление его позиций вполне возможно.

В-третьих, США остаются главным гарантом мировой экономической системы. До сих пор большинство инвесторов рассматривает гособлигации США как наиболее надежный актив. Осторожные инвесторы постараются увести часть капиталов в эту тихую гавань. В конце концов, стремительный рост всех развивающихся рынков в последние годы был следствием той самой системы «перераспределения рисков», благодаря которой инвесторы вкладывались в самые рискованные инструменты. Теперь спрэды между доходностью надежных и рискованных инструментов будут расширяться, так что, даже если ставки в США пойдут вниз, стоимость кредитов для развивающихся стран может вырасти. Мировая финансовая система вступит в другой период – период оттока капитала с рискованных периферийных рынков в центр капиталистической системы.

Понятно, что сценарий сильного доллара – наименее благоприятный для России. Ужесточение внешних условий заимствований, увеличение стоимости обслуживания внешних долгов, снижение цен на сырьевые товары – более опасное для российской экономики сочетание сложно придумать.

А что же предприняли правительство и Центральный банк России? На протяжении восьми лет они лишь выказывали упорное нежелание заниматься формированием цивилизованной национальной финансовой системы. И это может сослужить плохую службу в самый неподходящий момент. Необходимо быть готовым к любой случайности. Как бы вместо выполнения больших планов эпохи стабильности не пришлось «зализывать раны» от мирового финансового кризиса.

Глава 3. Конструкторы биржевого драйва

3.1. Траектория прогнозирования

За полгода до «Великой депрессии» в США, в марте 1929 г., проходила инаугурация избранного президента Соединенных штатов Герберта Гувера. В своей речи он говорил: «У меня нет опасений за будущее нашей страны. Оно светится надеждой. Мы смотрим в будущее с оптимизмом». В самом деле, вторая половина 20-х годов проходила на волне заметного роста производства, повышения доходов населения, значительного сокращения безработицы. В январе 1929 г. курсы биржевых индексов были в три раза выше, чем в 1924 г. Экономические показатели США вселяли оптимизм и надежду на длительное процветание.

«Черный вторник» 24 октября 1929 г.: спекулянты начали спешно сбрасывать акции, когда стало ясно, что в ряде отраслей начинается циклический спад, вызванный главным образом перепроизводством в автомобильной промышленности. В течение одного месяца после 23 октября 1929 г. только на Нью-Йоркской фондовой бирже цены упали на $26 млрд., и в течение следующих двух с половиной лет они продолжали ползти вниз. Чудовищное обесценивание активов частных лиц и банков, промышленных корпораций, пенсионных фондов и других институтов сыграло ключевую роль в последовавшем крахе национальной экономики. Великая депрессия в последующие пять лет втянула в воронку обнищания десятки миллионов людей.

Как водится, «виноватых» в крахе нашли быстро. Это и Карло Понци со своими финансовыми пирамидами, и биржевые кредиты для маржинальной торговли с ценными бумагами, и инвестиционные тресты. Удивительно, что до октября 1929 г. фундаментальные экономические показатели США и никакие прогнозы аналитиков не предсказывали приближающегося краха.

Прогнозирование – занятие крайне сложное. Некоторые говорят, что это искусство. Особенно те, кто требует высокую плату за свои аналитические опусы. В истории постоянно случаются моменты, когда сделать прогноз сравнительно легко, а иногда это совершенно невозможно. Что напоминает это высказывание? Игру в орлянку. Давайте будем бросать монету и считать: если выпадает орел – прогноз делается легко, если выпадает решка – прогноз невозможен. Убежден, что такой взгляд на процесс прогнозирования биржевых цен очень многим не понравится. Не удивлюсь, если ведущие высокооплачиваемые финансовые аналитики крупных инвестиционных компаний ополчатся на меня. Но от этого на биржевом рынке ничего не изменится. Нет таких аналитиков, прогнозы которых всегда оправдываются. Если сложить все прогнозы всех биржевых аналитиков, мы получим результат, аналогичный игре в орлянку: одна половина аналитиков будет рекомендовать «покупать» активы, другая – «продавать» активы. Рассмотрим все в подробностях.

Все прогнозы биржевых аналитиков, которые мы читаем и слышим ежедневно в огромном количестве, имеют один и тот же принцип построения. А именно – попытку определить ход будущих событий. Вот как научным способом пытаются объяснить процесс формирования траектории будущих событий. Предполагается, что природа любых явлений в человеческой истории описывается S-образной кривой: медленное начало, неспешное развитие, потом внезапный и стремительный взлет к высшей точке и в конце – снижение или даже возврат к первоначальному уровню. Искусство прогнозирования состоит в том, чтобы угадать ход кривой в самом начале, задолго до точки перегиба, после которой как раз и сколачиваются состояния и начинаются революции [33].

Известный гуру финансового рынка Дж.Сорос на этом построил свою теорию рефлексивности. Остается только узнать, когда же начнется тот «внезапный и стремительный взлет к высшей точке» благосостояния. Но этого не знает никто. Вот примеры из истории.

Путешествие Колумба в 1492 г. и его открытие Америки пришлось как раз на момент, когда кривая поисков новой земли на западе достигла высшей точки. Колумб не первым достиг Нового Света, но он первым вернулся назад и принес известие в Европу о новых землях. Тысячи людей отправились на запад. Если бы члены Лиссабонской академии астрономии и математики умели делать прогнозы, они не отклонили бы проект в 1485 г., и не объявили бы расчеты Колумба о кратчайшем пути в Индию фантастическими. Слава спонсора открытия Америки досталась бы королю Португалии, а не испанским купцам и банкирам. Конечно, лиссабонским академикам нужно было учесть все предыдущие безуспешные попытки путешественников и увидеть, что по всем признакам точка перелома в поисках новой земли вот-вот будет достигнута. Видимо академиков в те времена интересовали несколько иные земные проблемы.

Нижняя часть S-образной кривой гораздо длиннее, чем представляется многим. Телевидение, изобретенное в 1930-е, начало свой взлет только в 1950-х. Интернет просуществовал почти 20 лет к 1988 г., когда началось его стремительное восхождение. Уловив начало S-образной кривой, всегда правильнее считать, что события будут развиваться медленно, а не думать, что перемены вот-вот наступят.

Однако не надо обольщаться. В попытках определить траекторию будущих событий не все так гладко, как кажется. Однажды на форуме российских биржевых спекулянтов обсуждалась тема «О чукче-охотнике». Чукча-охотник во время охоты на уток 10 выстрелами поражает 10 уток. Вопрос: «Чукча-охотник перед тем как выстрелить прогнозирует траекторию полета утки?» Ответ: «Чукча-охотник вообще не знает, что такое траектория полета. Он поражает утку другими методами, используя чутье охотника» [34]. Вот и доказательство того, что Америку могли открыть и без всякого анализа траектории будущих событий. На самом деле Колумб вовсе и не собирался в круиз по Карибскому морю, – он хотел проложить новый торговый маршрут в Индию. Возможность разбогатеть – сильная мотивация. Стремление разбогатеть движет каждым человеком, но в разной степени скрытности. И уж доподлинно известно, что мало кому удается разбогатеть, не вступая в борьбу с рисками.

3.2. Искатели скрытых механизмов

Основная масса людей не понимает и не любит хаотическую структуру мироздания. Они предпочитают полагать, что существуют «скрытые механизмы», которые действительно определяют мировой экономический процесс, и если бы мы могли понять, каковы эти «скрытые механизмы», экономический процесс стал бы точно предсказуем.

Некоторые даже пытаются найти закономерности, приводя конкретные доводы, например о том, что каждый август месяц в России происходят катастрофические явления (Табл. 1). Создается впечатление, что все эти катастрофические явления происходят только в августе месяце. Скорее всего, человеку хочется, чтобы все это происходило в августе. И понятно почему. Ведь тогда и прогнозировать эти явления будет легче.

Табл. 1. Традиционно август считается в России несчастливым месяцем [35].

Хорошо, значит, «скрытые механизмы» действительно существуют, а кто-то уже даже идентифицировал их. И этот «кто-то» может с достаточной уверенностью предсказать будущий экономический миропорядок. Теперь становится понятным, почему все теоретики «скрытых механизмов» верят в заговор, в инсайдерскую информацию и тому подобную ересь.

Но где же настоящая отгадка? Все события, происходящие вокруг нас, имеют вероятностную природу. Ни одно явление не может быть предсказано с достаточной уверенностью.

3.3. Предрассудки в цене

В начале 2007 г. журнал SmartMoney опубликовал прогнозы ведущих российских инвестиционных компаний [36.]. Беглый взгляд на оценку этого прогноза дает повод заподозрить аналитиков в ненаучном подходе. К примеру, Deutsche UFG полагал, что у акций «Седьмого континента» потенциал роста на ближайшие месяцы составляет 37%, в то время как Альфа-банк прогнозировал тем же бумагам 14% снижения. «Тройка Диалог» обещал 38.8% роста акциям ЛУКойла, а Альфа-банк тут же предрекал, что ЛУКойл упадет на 13.7%. ING Bank ожидал, что «Норильский никель» подешевеет на 65.9%, а UFG надеялся на рост в 34%. В общем, для начинающего инвестора такие прогнозы носят название «один умней другого, а мне толку никакого».

Сами же инвестиционные аналитики объясняют такие прогнозы множеством причин. А сами причины, по сути, есть ни что иное, как случайные явления. Например, аналитики большинства инвестиционных компаний и банков уличены в любви по расчету к определенным акциям. Это и в самом деле напоминает игру с подбрасыванием монеты. Допустим, выпал орел – значит, люблю этого эмитента, выпала решка – значит, не люблю этого эмитента. Таким образом, стоимость предрассудка аналитика определяется его любовью к тому или иному эмитенту: люблю орла или люблю решку. А поскольку все аналитики отличаются любовью по расчету, то теплая привязанность к бумагам эмитента длится до тех пор, пока эта бумага, например, недооценена. Аналитики Deutsche UFG очень любили бумаги Ростелекома, когда акция стоила $1. А когда она поднялась до $8, стала сильно переоцененной, а значит и не любимой. Сейчас аналитики Deutsche UFG любят «СТС Медиа». Они полагают, что покупать бумаги надо по цене $18, а справедливая цена продажи – $34. Правда, когда будет эта справедливая цена, ни один аналитик сказать не берется. Всегда хочется, чтобы любовь по расчету длилась как можно дольше.

Не надо объяснять, что любовь – чувство иррациональное, и аналитики охотно с этим соглашаются. Например, любовь к акциям «Татнефти» возникла у многих аналитиков неожиданно. Правда, поначалу эту компанию за ее непрозрачность аналитики традиционно недолюбливали. Благодаря изменениям в налоговом законодательстве, а именно снижению налоговой ставки по добыче нефти с истощенных месторождений, у «Татнефти» появились хорошие перспективы. Аналитики воспылали любовью: «Татнефть» явно недооценена», – сказали они и стали рекомендовать покупку акций.

Конечно, предубеждения аналитиков могут сказаться на качестве оценки стоимости компаний-эмитентов. Однако даже если аналитики отбросят свою любовь и ненависть и оставят только логику, цена которой нуль, разброс между их оценками окажется настолько большим, что качество прогноза принципиально не изменится.

3.4. Коробочка предрассудков полна случайностей

В последнее время среди биржевых аналитиков стал модным метод расчета целевых цен на активы. Он называется «метод дисконтирования денежных потоков» – DCF (discounted cash flow). Суть метода настолько примитивна, что использовать его в биржевом анализе могут только безумные.

В основе этого метода лежит простая маркетинговая идея: «Всякая вещь стоит столько, сколько может принести». Обратите внимание, что идея маркетинговая, а не биржевая. Когда инвестор вкладывает деньги в биржевые активы, он хочет знать, что получит в будущем. А поскольку он этого знать не может apriori, он просто прикидывает на свой страх и риск, какой денежный поток обеспечат купленные активы. Все сводится к тому, чтобы правильно прикинуть исходные данные. Тут и начинаются сложности. Потому что прикинуть – это все равно что бросить монету. И чем метод DCF лучше бросания монеты, пока еще никто из биржевых аналитиков не объяснил.

В период 2005 – 2006 гг. российский фондовый рынок устойчиво рос и ошибки в оценке потенциала роста активов в глаза не бросались. На растущем рынке цены активов постоянно увеличиваются. И при желании несложно «нарисовать» схему расчета по заказу, исходя из той стоимости актива, которую хотел бы видеть заказчик. На растущем рынке метод DCF – сплошное очковтирательство. Конечно, аналитик может выполнять расчеты искренне и честно. Но при этом исходные данные, которые он использует, уже содержат ошибки. Значительную долю этих ошибок составляют прогнозы будущих цен на рыночные активы. Будущие цены можно только угадать.

Неизбежные ошибки в оценках стоимости будущих активов накладываются на неверное отношение к самому активу. В результате имеем тот гигантский разброс в оценке активов, который и наблюдаем в прогнозах аналитиков. Вывод для инвестора прост. Нужно использовать не модные, а проверенные временем методики оценки биржевых активов.

В декабре 2006 г. владельцы компании «Атон» продали большую часть своей инвестиционной группы австрийскому Bank Austria Creditanstalt за $424 млн. Другой претендент на покупку «Атона» – Goldman Sachs, оценил бизнес «Атона» в 2.5 раза ниже. При этом оба кандидата на покупку использовали одинаковый метод оценки: рассчитывали DCF и сравнивали отношение предполагаемой цены «Атона» к его собственному капиталу. Вопрос стоял глобально: насколько целесообразна такая покупка, насколько вырастет стоимость всей группы? Какой-то абсолютной цены у «Атона» не было. Все решилось просто – для австрийцев компания представляет большую ценность, чем для Goldman Sachs.

Еще один пример. В 2005 г. Сулейман Керимов купил компанию «Полиметалл» за $900 млн. А недавно провел IPO «Полиметалла», в результате чего рынок оценил компанию в $2.4 млрд. Можно ли говорить, что Керимов недоплатил? Скорее он просто предпринимательским чутьем оценил обстановку, для чего не потребовалось ни DCF, ни сравнительных подходов. Продавцу «Полиметалла» – группе «Ист» – на момент продажи нужны были деньги. Случайность ситуации состоит в том, что сегодня у вас есть рынок и покупатель, а завтра может не быть ни того, ни другого.

Некоторые аналитики пытаются в подобных случаях продвигать следующую идею: при покупке биржевого актива инвестор может рассчитывать только на собственную интуицию. С такой точкой зрения сложно согласиться, потому что интуицию нельзя формализовать и выразить количественно. Деньги не бывают интуитивными, они имеют количественную меру. Кроме того, каждому понятно, что вряд ли инвестор в момент принятия важных решений руководствуется одной лишь интуицией, которая, кстати, может и не «сработать». В подобных случаях нужно использовать не интуицию, а измерение рисков. Тогда будет возможно точно соотнести меру риска инвестора с риском биржевого актива.

3.5. Сам себе режиссер, или аналитическая вольница

В инвестиционных компаниях или банках биржевого аналитика воспринимают не как простого бухгалтера или финансового прогнозиста. Он – лицо своего предприятия, генератор свежих идей, автор красивых текстов. А если повезет – звезда. В то время как на цивилизованном западе от аналитиков требуется все больше технической работы, в России их балуют и переманивают друг у друга, чтобы ненароком не ушли в управляющие активами. [37]. Рекомендации подобных аналитиков по ценным бумагам скорее следует воспринимать как высказывания второсортного писателя-фантаста, нежели как руководство к действию.

В пространстве рекомендаций биржевых аналитиков часто возникают ситуации, когда крупные инвестиционные компании временно прекращают анализ акций целых отраслей экономики. И могут даже отозвать рекомендации по ним. При выяснении причин оказывается, что в компании идет пересмотр должностных обязанностей в аналитическом департаменте. Пересадили аналитиков с одного сектора экономики на другой, решили усилить команду, анализирующую любимый сектор самой компании. Инвесторам обещают возобновить прежние обзоры акций, как только будет найден новый аналитик. А подыскать его оказывается не так-то просто. Не каждый может продать воду под брендом альтернативного топлива. О том, что дефицит аналитиков в России большой, напрямую говорят растущие компенсационные пакеты. Люди с небольшим опытом и знаниями переманиваются из банка в банк на неразумные и нелогичные деньги.