Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное
Действительно, отсутствие прецедентного права в какой-то степени развязывает руки каждому судье, он не боится вынести любое, даже самое нелепое решение, понимая, что им не нужно будет руководствоваться всем остальным, да и сам он не обязан руководствоваться результатами схожего случая или прецедента. Поэтому можно трактовать закон любым удобным судье способом. В результате скопилась база различных видов решений по однотипным делам. В зависимости от заинтересованности, которая может быть следствием как банальной взятки за нужное решение, так и следствием применения административного ресурса одной из сторон, судья может выбрать решение, полностью устраивающее и его, и заказчика. Мы также предполагаем, что судьи, особенно высоких инстанций, очень любят иски от наиболее грамотных миноритариев – для них это такие задачки со звездочкой. Как следствие, стоимость нужного решения для заинтересованной стороны становится значительно выше. Система правосудия фактически превращается в замечательный инструмент для судей, дающий им возможность продавать свои умения и «труд», в этакий «магазин решений», удобный для одних и досадный для других.
В любом случае о принципе справедливости речь уже точно не идет. Единственным сдерживающим фактором в этих условиях является публичная огласка и боязнь некоторых вершителей судеб войти в историю как человек, который вынес «законное», но нелепое по своей сути решение. Ведь про такие «исторические» решения когда-нибудь и собственные дети могут задать неприятный вопрос.
Система круговой поруки – корпоративное братство судебной системы – приводит к тому, что решения первых инстанций редко меняются. Это невыгодно: зачем портить статистику, демонстрировать противоречия и будоражить слаженную работу «магазина решений»? Получается парадокс – самая слабая с точки зрения понимания смысла юридического права первая инстанция является определяющей и по сути главной! Верховный суд просто может не взять дело в рассмотрение, то есть решить проблему по принципу «глаза не видят, душа не болит». Что удивительно, но уже и решения Верховного суда (противоречащих друг другу тоже немало набралось) не являются правилом для судов нижестоящих инстанций, обязательными являются лишь решения пленума и президиума Верховного суда. А их не торопятся создавать – вдруг завтра необходимо будет тому же Газпрому провести какое-то важное для него, но противоречащее смыслу закона решение.
Самое неприятное, что в этих условиях у судей нет никакой ответственности перед теми, кого они судят! Отсутствуют выборы, то есть обратная связь (корректирующая и развивающая судебную систему) от тех, для кого эта система существует. Судьи должны быть избраны гражданами ─ это краеугольный камень правового государства! Любой иной способ формирования судов, несмотря на красивые внешние демократические атрибуты, превратится в княжий суд и/или коррупционную систему использования записанных законов. Действительно, в чем толк существования законов и системы правосудия, если люди не верят в справедливость судов и не могут выбрать представителей, которым доверяют вынесение судьбоносных решений? Любой закон, даже самый прогрессивный, не имеет никакого значения без правильной, однозначной и последовательной трактовки, а также реализации его положений на практике. Именно поэтому в нашей стране многие на суды не рассчитывают, а пишут письма президенту и другим сильным мира сего. Именно поэтому многие судебные процессы превращаются просто в цирк и формальную процедуру, дающую возможность нечистым на руку и сердце прикрыть несправедливые действия формулировкой «законный».
Сложившаяся система только выглядит удобной для людей, пользующихся преимуществами такой системы правосудия. На самом деле она очень опасна для общества и государства. Такое положение вещей – неизбежный путь к хаосу. Современное общество (не средневековое) не может жить в таком миропорядке. Людей при невозможности добиться справедливости такая система правосудия толкает на решение вопросов насильственным путем, посредством выхода на улицы. Она порождает ненависть и стимулирует желание вершить справедливость собственными руками. Такая позиция часто навязывается и средствами массовой информации ─ в многочисленных сериалах и художественных фильмах одинокий герой в условиях отсутствия нормальной работы системы правосудия (а это хорошо понятно и знакомо зрителям) начинает вершить правосудие самостоятельно, не оглядываясь на принципы законности. Такое положение вещей может привести к катастрофическим последствиям. Это ярко демонстрирует пример Украины («мусорная люстрация» чего только стоит). В результате порядка и законности станет еще меньше. То есть получается обратная ситуация: чем более ручная система правосудия и удобное узаконивание каких-либо действий для якобы обеспечения порядка, тем выше риски наступления беспорядка, причем в крайнем его проявлении. Именно об этом должна думать власть, выстраивая систему правосудия.
Необходимо помнить о том, что людям нужна справедливость, а не хитрые юридические формулировки. Для граждан справедливость на практике важнее наличия формальных законов! Вынесение судом справедливого решения не должно зависеть от солидности и поставленной речи представителя какой-нибудь крупной организации, например Газпрома. Возможность «зарыть» в формальных процедурах ущемленное право миноритарного акционера не является признаком справедливости и правового государства! Сколько раз во время судебных процессов с Газпромом, Роснефтью или Республикой Татарстан мы ловили себя на мысли, что при всей очевидности нарушенного права, основанного на смысле закона, суд найдет формулировку, позволяющую узаконить действие сильных мира сего. И это будет или неправильный способ защиты права, или неверная трактовка положений закона или устава, или просто «не усмотрел», «не определил», «не считает возможным». В такие моменты хочется, чтобы решение выносилось подбрасыванием монеты, но ведь абсурдно считать шансом на справедливость случайный процесс – это противоречит самому смыслу доказательства правоты.
Какие-нибудь юристы возразят, что мы сгущаем краски и что все решения выносятся в соответствии с юридическими нормами. Но лучшим доказательством отсутствия веры в справедливость являются последствия для деловой жизни страны: огромный отток капитала и капитализация всего российского рынка акций (который в два раза меньше стоимости одной компании Apple). Внутренний класс инвесторов, который должен быть основным, базовым для страны, находится в зачаточном состоянии. Наши граждане не верят своей стране и в первую очередь системе правосудия! Яркой демонстрацией этого отношения является объем вложения в иностранные акции, который превышает объем вложений в российские акции, а при первых признаках кризиса большинство населения бежит и покупает доллары США, а не ценные бумаги бизнеса нашей страны. Получается, своими действиями государство последовательно делает из собственных граждан «пятую колонну» огромного масштаба.
Российскому правосудию не следует путать причину со следствием: не люди живут для законов, а законы существуют для людей. Законы вторичны, именно они и их исполнение должны обеспечивать комфортную жизнь ВСЕХ без исключения граждан! И именно по уровню жизни рядовых жителей нужно судить о качестве как самих законов, так и работы органов, обеспечивающих их исполнение.
Складывающаяся в России система правосудия – угроза национальной безопасности, мина замедленного действия под основы стабильного функционирования государства, риск развала и появления анархии.
Выводы
• На данный момент система правосудия двигается по деградирующему контуру. Отсутствуют единая практика толкования законов и реализации на практике их положений. Смысл заменяется формой. У граждан отсутствуют чувство справедливости и ощущение нахождения в рамках правового государства.
• Такая система правосудия содержит в себе угрозу национальной безопасности.
• Необходима реформа судебной системы. Представители судебной власти должны избираться гражданами. Только при наличии такой обратной связи возможно совершенствование системы правосудия и построение правового государства.
Следующий материал курса «Аспирантура»: 7.1. Такой понятный и загадочный Р/Е
Глава 6. От чего зависит курсовая стоимость акций
6.1. От чего зависит курсовая стоимость акций (Курс «Школа»)
Людям, которые впервые сталкиваются с акциями, может показаться, что на их стоимость оказывают влияние самые разные, не связанные между собой факторы. Все это создает ощущение сложности и непонятности.
Масла в огонь подливают любители технического анализа. Существует неподтвержденная гипотеза о том, что технический анализ позволяет предсказывать будущее поведение цен акций на основе прошлых данных. Мы хотим помочь вам понять, какие простые фундаментальные причины оказывают влияние на стоимость акций, и предложить определенную систему, позволяющую разложить все по полочкам и ориентироваться в потоке новостей.
Цель любого бизнеса – прибыль. А акции – это просто способ участия или владения бизнесом. Бизнесмены не альтруисты, а очень прагматичные люди.
Первый и самый главный фактор стоимости акций – это прибыль, которую зарабатывает компания. Вот первый ключ к пониманию. Любая новость глобального характера может рассматриваться с точки зрения ее влияния на прибыль компаний. Если она позитивно влияет на прибыль компаний, то это будет создавать предпосылки для роста рынка. Если новость имеет отраслевой характер (например, повысились цены на удобрения), то это окажет положительное влияние на цены акций компаний, производящих удобрения. Если новость касается конкретной компании, например удалось заключить крупный контракт, то очевидно, что это будет касаться только стоимости акций этой компании.
Но прибыль – это не единственный показатель, от которого зависит цена акций. Представьте две компании одной отрасли, зарабатывающие примерно одинаковую прибыль. Но акции первой компании активно торгуются на бирже, компания придерживается высоких стандартов корпоративного управления (КУ) – соблюдает права акционеров. А вторая, наоборот, неоднократно их нарушала, ее акции трудно купить и еще труднее продать. Вопрос: акции какой компании охотнее купят инвесторы? Ответ очевиден – конечно, первой.
Есть такой удобный показатель P/E, где P – это Price, то есть цена акции (а точнее суммарная стоимость всех акций компании – капитализация), а E – это Earnings, то есть прибыль компании. Смысл этого показателя очень прост: сколько годовых прибылей стоит акция или, другими словами, за какое количество лет окупятся вложения в акцию.
Вернемся к примеру с двумя компаниями. Мы договорились что E (прибыль) у них одинаковая. Но акции первой компании инвесторы будут покупать более охотно, а вторую будут избегать. Это приведет к росту цен на акции первой компании и снижению цен на акции второй. Как следствие изменятся и показатели P/E этих компаний. Допустим, P/E первой будет 10, а P/E второй – 5.
На первый взгляд, по показателю P/E вторая компания более интересна – вложения в ее акции окупятся за 5 лет, а вложения в первую только за 10. Но на этот факт можно взглянуть по-другому. Инвесторы настолько лояльно относятся к первой компании, что готовы вкладывать в нее деньги с доходностью 10% в год, и настолько избегают второй, что их не привлекает доходность в 20% в год, так как из-за рисков этой доходности может и не быть. Уместна аналогия с банками – большинство вкладчиков выбирают банк не по размеру обещанного процента, а по надежности.
Таким образом, мы нашли второй ключевой фактор, влияющий на стоимость акций. Это минимальная доходность, которую хотят получить инвесторы, вкладывая деньги в акции, или по-научному – «ставка дисконтирования». Влияние этих двух факторов можно выразить простой формулой.
Если эта доходность слишком низкая, например ниже банковского депозита, это значит, что акция стоит слишком дорого, и инвестору проще, не принимая рисков акций, вложить деньги в банк.
Факторы, которые влияют на требуемую инвесторами доходность, известны, и их не так много. В первую очередь, это общий уровень процентных ставок в экономике. Он определяется уровнем депозитных и кредитных ставок, инфляцией, ключевой ставкой Центрального Банка. Этот показатель общий для всей экономики. Если общий уровень ставок растет, то растет требуемая инвесторами доходность и падают цены на акции в целом.
Есть отраслевые показатели, влияющие на доходность, требуемую от вложений в акции компаний отрасли. Например, цены на нефть подвержены большим колебаниям. Вкладывая в нефтяные акции, инвесторы хотят большей доходности, чем от акций компаний, которые занимаются добычей драгоценных металлов.
Конечно, многое зависит от индивидуальных характеристик компании – ее кредитного качества (готовности банков давать в долг), уровня ликвидности акций – если акции активно обращаются на бирже, их легко купить и продать. Если компания корректно ведет себя по отношению к миноритарным акционерам, это тоже влияет на снижение ставки дисконтирования и возможный рост курсовой стоимости акций.
Выводы
• В каждый конкретный момент на стоимость акций может влиять множество различных факторов. Но в долгосрочной перспективе именно размер получаемой прибыли и уровень требуемой инвесторами доходности (ставка дисконтирования) оказывают ключевое влияние на стоимость.
• Для успешного прогнозирования цен на акции необходимо анализировать, как в будущем будет меняться прибыль компании и ставка дисконтирования.
Следующий материал курса «Школа»: 8.1. Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами.
6.2. Прибыль компаний и курсовая стоимость акций (Курс «Университет»)
Итак, есть два ключевых фактора, от которых в конечном итоге зависит курсовая динамика акций – это прибыль компании и ставка дисконтирования (то есть доходность, которую хотят получить инвесторы при вложении денег в акции). Рассмотрим более подробно, от чего зависит прибыль компании. Понимание этого позволит инвесторам лучше ориентироваться в потоке экономических новостей и принимать взвешенные инвестиционные решения.
Факторы, определяющие прибыль компании
Два ключевых показателя деятельности предприятия, которые и определяют в конечном итоге уровень прибыли, – это выручка и себестоимость. Поэтому все новости и события, которые оказывают влияние на эти два показателя, влияют на прибыль, и, следовательно, на курсовую стоимость акций.
Как правило, новости или события не говорят напрямую об изменении выручки или себестоимости той или иной компании. Но существует возможность читать между строк и строить простейшие логические цепочки. Для этого необходимо принять во внимание тот факт, что выручка от производственной деятельности зависит от цены на конечный товар и количества товара, которое производится предприятием.
Цены на товарных рынках и курсовая стоимость акций
Интуитивно понятно, что любые новости, связанные с повышением цен на том или ином товарном рынке, положительно отразятся на курсовой динамике акций компаний целой отрасли через рост выручки и прибыли. К примеру, любимый в России рост цен на нефть приводит к росту выручки нефтяных компаний: ЛУКОЙЛа, Роснефти, Татнефти и многих других. Однако если компания заявляет о расширении производства или внедрении новых технологий – это уже положительная новость, но только для данной конкретной компании.
Если для одних компаний – производителей товара – новость о повышении цен на их товар – хорошая и ведет к росту курсовой стоимости, то для других – потребителей товара – это плохая новость. Например, уже упомянутый рост цен на нефть приводит к росту себестоимости и снижению прибыли авиаперевозчиков в связи с тем, что продукты нефтепереработки являются основной затратной статьей их бизнеса. Курсовая стоимость акций, например Аэрофлота, снижается. Так что новости с товарных рынков – это один из ключевых факторов при прогнозе курсовой динамики акций и построении моделей.
Величина налоговой нагрузки, реальных доходов населения и прибыль компании
Влияние на себестоимость (помимо цен на сырье) также оказывают налоговая нагрузка и уровень расходов на оплату труда. Поэтому новости об увеличении налогового бремени или росте реальных доходов населения для инвестора означают потенциальное снижение котировок акций.
В то же время рост реальных доходов населения с некоторой временной задержкой ведет к увеличению спроса на товары и услуги, производимые в стране. Это проявляется в росте выручки и прибыли компаний, ориентированных на внутренний рынок, например компаний потребительского сектора – М.видео, Магнит, Черкизово.
Влияние долговой нагрузки
Серьезную значимость с точки зрения курсовой динамики акций представляет информация о долговой нагрузке – ее общем размере и уровне процентных ставок в стране. С одной стороны, это оказывает влияние на себестоимость. С другой стороны, кредиты обычно направлены на увеличение, расширение или модернизацию производства. Поэтому новости о крупных кредитах или заимствованиях на рынке облигаций и сопутствующих ставках имеют прямое отношение к курсовой стоимости акций.
Курс рубля и курсовая стоимость акций
Курс рубля по отношению к другим валютам тоже непосредственно связан со стоимостью акций. Ослабление рубля всегда приводит к росту выручки экспортеров. Так, компании нефтяного сектора большую часть выручки получают в долларах, а себестоимость формируется в рублях, что приводит к росту выручки при ослаблении курса рубля. Вместе с увеличением прибыли экспортеров ослабление курса национальной валюты приводит к повышению долговой нагрузки у компаний с кредитами в иностранной валюте. Хорошим примером является потребительский сектор, так как здесь у компаний в структуре пассивов присутствуют валютные обязательства, а выручку они получают в рублях, отсюда и снижение прибыли при снижении курса рубля.
В своих экономических моделях мы учитываем все эти факторы и стремимся выявить наиболее привлекательные для инвестиций компании.
Выводы
• Для того чтобы ориентироваться в потоке экономических новостей при принятии инвестиционных решений, необходимо понимать основные закономерности формирования прибыли, так как курсовая стоимость акций компании напрямую зависит от прибыли.
• Специалисты УК Арсагера рассматривают и учитывают в экономических моделях большое число факторов, влияющих в конечном итоге на прибыль компании и денежный поток, который она генерирует для своих акционеров. Это дает возможность находить компании с наибольшей потенциальной доходностью и в соответствии с инвестиционной декларацией вкладывать денежные средства в их акции.
Следующий материал курса «Университет»: 6.3. Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции
6.3. Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции (Курс «Университет») UPD
Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции, определяет ставку дисконтирования. Рассмотрим очень упрощенный случай. Некий человек Х купил акцию компании Y за 100 ₽. Компания Y раз в год выплачивает всю чистую прибыль в виде дивидендов. На одну акцию приходится 30 ₽ дивидендов. Доходность от владения такой акцией 30/100 = 30% в год. На практике ситуация может оказаться гораздо интереснее…
Например, может появиться новый покупатель Z. Он будет готов владеть этой акцией, получая доходность 20% годовых. Тогда он предложит за эту акцию 150 ₽. Как получилась эта цена? 30/150 = 20% в год – все правильно, но это проверка результата. Цена 150 ₽ получилась благодаря тому, что прибыль компании 30 ₽ на акцию мы «продисконтировали» по ставке 20%: 30/0,2 = 150.
Это очень упрощенный пример, но он позволяет показать, что НЕ ТОЛЬКО ПРИБЫЛЬ предприятия влияет на цену акций. А какую доходность получил Х? За год владения ему выплатили дивиденды 30 ₽, и за 150 ₽ он продал акции, купленные за 100, – итого 80%.
Этот пример показывает, почему важно знать и уметь прогнозировать доходность, которую инвесторы ожидают от вложения в акции (ставка дисконтирования). Так как при расчете стоимости акций ставка дисконтирования находится в знаменателе, то зависимость обратная: чем выше ставка – тем ниже стоимость. И наоборот.
Разложим на составляющие факторы, определяющие размер ставки дисконтирования.
В первую очередь – это стоимость долгового финансирования, включающая в себя:
общий уровень процентных ставок – важнейший макроэкономический показатель, который зависит от уровня кредитных и депозитных ставок, инфляции, ключевой ставки Банка России, кредитного рейтинга государства и еще целого ряда факторов;
индивидуальную характеристику компании – кредитное качество – способность компании брать и обслуживать долг. Чем более охотно кредитуют компанию, чем ниже при этом долговая процентная ставка, тем она дороже стоит. Поэтому когда у компании повышается кредитное качество, это создает предпосылки не только для роста стоимости ее облигаций, но и для роста стоимости акций.
Далее идет фактор, связанный с рисками ведения бизнеса в отдельно взятой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше размер этой составляющей ставки дисконтирования.
Следующий фактор – отраслевая принадлежность компании. Для разных отраслей характерен разный уровень ставок дисконтирования. Инвесторы ценят стабильность. Чем более стабильный денежный поток обеспечивают компании в отрасли, тем более охотно инвесторы покупают их акции и тем ниже ставка дисконтирования.
Например, цены на нефть подвержены большим колебаниям, чем цены на золото. Поэтому при одинаковых показателях прибыльности цена акции золотодобывающей компании может оказаться выше, чем у нефтяной.
Мы также учитываем общий уровень использования долгового финансирования (кредитного рычага) для каждой компании. Если основной бизнес компании перекредитован, это создает дополнительные риски для акционеров и увеличивает ставку дисконтирования.
Добропорядочность компании по отношению к акционерам, в первую очередь к миноритарным, также является одним из факторов, оказывающих влияние на доходность, ожидаемую от вложений в акции. Если менеджмент или крупные акционеры не злоупотребляют своим положением и не выводят заработанную прибыль, то независимые инвесторы более охотно покупают такие акции. Прозрачность компании – это прагматичное поведение, направленное на повышение стоимости. Чем больше потенциальный инвестор знает о компании, тем проще ему принять решение об инвестициях. Добропорядочность и прозрачность компании характеризуются качеством корпоративного управления (КУ). УК Арсагера проводит самостоятельную оценку качества корпоративного управления большого количества обращающихся на рынке компаний.
Еще один фактор, оказывающий влияние на ставку дисконтирования – это уровень ликвидности акций. Чем легче купить и продать акции компании, тем ниже ставка, тем выше их стоимость. Уровень ликвидности определяется объемом биржевой торговли акциями. Ликвидность является одним из критериев, по которому УК Арсагера регулярно осуществляет ранжирование акций на однородные по уровню риска группы в рамках системы Arsagera Asset Certification.
В заключение обозначим еще одну составляющую ставки дисконтирования – дополнительную доходность, которую требует инвестор от успешных в будущем бизнесов с целью компенсировать потери от инвестиций в бизнесы, которые будут коммерчески неуспешными. Диверсифицированный портфель инвестора, как и рынок в целом, не может в долгосрочном периоде избежать потерь от инвестиций в акции компаний, которые окажутся коммерчески неуспешными или даже обанкротятся. Таким образом, чтобы инвестиции в акции приносили соответствующую данному инструменту доходность (превышая доходность долговых инструментов), вложения в акции успешных эмитентов должны будут компенсировать долгосрочному инвестору такие потери, как следствие в их ставке дисконтирования должна существовать дополнительная составляющая.
