Экономика упущенных возможностей
Суммируя вышесказанное, получаем ситуацию, при которой на неустойчивые валютные поступления формируются в большей степени стабильные потоки по оттоку СКВ. Чем дольше держится высокая стоимость сырья на мировых биржах, тем больше потребление импорта и утечка капитала. Как правило, если местный рынок имеет низкие показатели потребления на душу населения, то темп роста импорта с каждым отчетным периодом набирает обороты.
В дальнейшем ситуация может развиваться по двум основным сценариям. Первый. За счет увеличения суммы накопленного внешнего долга и роста потребления счет текущих операций будет снижаться.
Если цены на основные экспортные позиции являются относительно устойчивыми, то «спусковым крючком» кризиса может послужить переоценка рисков инвесторов в части фиксация прибыли, номинированной в СКВ. В большей степени это относится к иностранным инвесторам, для которых базой расчета прибыли в обязательном порядке является СКВ. Основной риск возникает в тот момент, когда, по предварительным расчетам, отсутствует необходимое количество СКВ, позволяющее закрыть ранее открытые позиции (при определенном курсе местной валюты). Достаточно сложно отметить, в каких сегментах финансового рынка начинает происходить фиксация прибыли. Это может быть погашение срочного займа и невозможность его продления или отказ в выдаче нового кредита. Возможен вариант фиксации прибыли на фондовом рынке (реализация облигаций и акций).
После закрытия позиций происходит обратная конверсионная операция по продаже в нашем случае рублей за СКВ. В этот момент все зависит от возможностей Центрального банка в разрезе накопленных ЗВР. Если объем оттока средств незначительный, то ЦБ может пойти на снижение части ЗВР. Одним словом, на ситуацию влияет общее количество заявок на покупку и продажу СКВ. В случае существенного превышения спроса на СКВ происходит девальвация национальной валюты. Последствия известны. Резкий уход домохозяйств и экономических субъектов от национальной валюты, рост процентных ставок, падение фондовых индексов, существенное увеличение обязательств, которые были номинированы в СКВ. Результатом данного кризиса в конечном итоге является спад производства, снижение уровня жизни (зависит от доли импорта в общем потреблении) и т. д.
Второй возможный сценарий заключается в том, что после роста стоимости на экспортную продукцию цены не стагнируют в определенном диапазоне, а резко снижаются. Соответственно, для всех участников инвестиционной деятельности отсутствует необходимое время для плавного закрытия ранее открытых позиций. Если рассматривать структуру платежного баланса, то в момент резкого обрушения цен на основные экспортные позиции счет текущих операций (при сохранении импорта) резко уходит в отрицательную зону. В том случае если сальдо по притоку/оттоку валюты было существенным, то происходит уменьшение временного отрезка достижения отрицательной величины баланса притока/оттока СКВ. В данной ситуации становится очевидным, что курс национальной валюты будет испытывать существенное давление в случае одновременного закрытия ранее открытых позиций (реализация актива, номинированного в рублях, с проведением конверсионной операции). Дальнейший ход событий практически идентичен первому сценарию.
Именно такая модель возникновения кризиса на основе сырьевой зависимости должна быть сформулирована денежными властями. Другими словами, ответственные чиновники знают, на что необходимо обращать повышенное внимание. Не допускать избыточного укрепления национальной валюты; максимально увеличивать ЗВР; пристально отслеживать торговые операции (импорт); создавать условия именно для прямых инвестиций (долгосрочных), блокируя краткосрочные займы; стимулировать создание производства по замещению импорта; не допускать нелегальную утечку капитала и т. д.
Что получилось на практике? Всё сделали наоборот. Зафиксировали курс национальной валюты. Создали условия для получения высокой нормы безрискового дохода для нерезидентов. Об открытии производств по замещению импорта не было и речи. Стоимость сырья росла, увеличивалась и экспортная выручка. Высокая норма безрискового дохода привлекла спекулятивный капитал. Значительно увеличилась стоимость акций отечественных предприятий. Так как общее развитие экономики находилось на неудовлетворительном уровне, наблюдался громадный дефицит бюджета, который финансировался привлечением капитала по сверхвысоким процентным ставкам. В момент резкого обрушения стоимости сырья на мировых биржах российская экономика получила развитие второго сценария из общей модели кризиса, связанного с дефицитом СКВ. Результат: резкое обнищание населения; падение всех экономических показателей; девальвация рубля в несколько раз и, наверное, самое безобразное и безответственное решение – дефолт по внутренним государственным долговым обязательствам (практически экономический нонсенс).
После двух кризисов одного порядка ответственные чиновники усвоили элементарные экономические истины. Многие так думали. На практике получили кризис конца 2008 – начала 2009 года.
Финансово-экономический кризис 2008–2009 годов. Основная особенность данного кризиса заключается в его 100 %-ном прогнозировании, с одной стороны, и бездействием ответственных чиновников, с другой стороны. К моменту наступления кризиса за плечами специалистов было два драматических события, связанных с дисбалансом в притоке/оттоке СКВ, а также четкое понимание того, за счет каких факторов происходят вышеуказанные проблемы. По итогам 2007 года показатели, оказывающие существенное влияние на предпосылки возникновения кризиса, были следующие. Экспорт товарный – 354 млрд долл. США.; импорт товарный – 224 млрд долл. США; экспорт товаров и услуг – 394 млрд долл. США; импорт товаров и услуг – 283 млрд долл. США; счет текущих операций – 77 млрд долл. США; сальдо инвестиционных доходов/расходов-23 млрд долл. США. Накопленный внешний долг – 464 млрд долл. США; ЗВР – 479 млрд долл. США; краткосрочные внешние заимствования – не менее 100 млрд долл. США. Среднегодовая стоимость нефти – 69,5 долл./ баррель. Данный список экономических показателей можно дополнить, но общий вывод не изменится. Итоги 2007 года отчетливо показали, что экономика страны стала еще более зависимой от стоимости сырья на мировых биржах; темп роста импорта вышел на уровень не менее 35 % в год; внешняя задолженность имела тенденцию к увеличению и достигла новых максимальных исторических показателей, при этом имея неудовлетворительную структуру как по форме (в основном займы), так и по срокам погашения; инвестиционные доходы к выплате также достигли максимальных исторических показателей и составили 68 млрд долл. США и т. д. Из этого следует, что для сохранения относительного устойчивого состояния платежного баланса страны и, как следствие, сбалансированного сальдо по притоку/оттоку капитала темп роста экспорта должен составлять не менее 30–40 % в год. Другими словами, если учитывать тот факт, что структура экспорта не менее чем на 60 % состоит из сырья, то, делая привязку к стоимости нефти на ближайшие три года, получаем ее равновесную стоимость: 2008 – 93,8 долл./ баррель; 2009 – 126,6 долл./баррель; 2010 – 171 долл./баррель.
Вне зависимости от увеличения стоимости сырья отечественная экономика при существующей экономической политике получит дополнительную порцию негативных факторов: рост внешних заимствований; укрепление национальной валюты; рост потребления импорта; увеличенную нелегальную утечку капитала и т. д. Все это приведет к еще большему накопленному дисбалансу в части краткосрочной устойчивости валютных денежных потоков. Резюмируя вышесказанное, можно уверенно констатировать, что уже в конце 2007 года вопрос о грядущем кризисе был решен полностью.
В первом случае (более негативном для России) стоимость нефти продолжала бы увеличиваться как минимум два-три года. В данном варианте дисбаланс по притоку/оттоку СКВ сложился бы вне зависимости от снижения экспортной выручки. Соответственно, падение цен на основные позиции отечественного экспорта лишь усугубило ситуацию. Последствия такого развития событий были бы более критическими и практически непоправимыми (что-то между 1991 и 1998 годом). Очевидно, что российская экономика была бы полностью обанкрочена, со всеми вытекающими проблемами.
Второй сценарий – текущая ситуация. После резкого снижения стоимости на основные экспортные позиции нарушился дисбаланс между притоком/оттоком СКВ. Естественным образом, это отразилось на стоимости всех активов. Также очевидно, что если бы стоимость нефти находилась на уровне 40 долл./баррель хотя бы год-два, то ситуация в экономике была бы намного хуже.
Вывод. Кризис конца 2008 года был более прогнозируемым, нежели два предыдущих кризиса (говорилось выше). Кроме этого, у российского правительства было несколько лет в запасе для устранения основной части негативных моментов, которые существенным образом влияют на благополучное развитие отечественной экономики. Действия денежных властей в 2009 году отчетливо показывают, что разумных выводов никто не сделал. Рубль укрепляется (считаю, что необходимо было бы остановиться на уровне 32–33 руб./долл.); развитие отечественного производства практически не происходит; внешний долг увеличивается (создается база по оттоку капитала); население продолжает брать кредиты в СКВ (принимая на себя все валютные риски) и т. д.
Опубликовано в № 11–12/2009 года
Уважаемый Владимир Рудольфович!
В одной из передач «К барьеру», в которой я выступал в качестве секунданта М.И. Веллера (17 апреля 2008 года), мной был поднят вопрос относительно внешнего долга России. В частности, я утверждал, что сумма накопленного внешнего долга является для российской экономики существенной. После ответа оппонента (А.А. Проханова) последовал Ваш комментарий, суть которого сводилась к следующему (далее близко к тексту): когда озвучивают различные цифры (показатели), то их необходимо давать в сравнении. Кроме этого, если сравнивать внешний долг нашей страны, например, с долгом США, то цифра не такая уж значительная.
Естественным образом я попытался прокомментировать Ваше замечание (вопрос), но с учетом того, что передача была в прямом эфире, я успел сказать следующее: «Нельзя сравнивать внешний долг США с внешним долгом России, так как практически вся сумма американского внешнего долга (до 12,5 трл долл.) номинирована в долларах США (национальная валюта), а российский внешний долг – в СКВ». После этого последовала фраза типа: «Я про Ивана, а товарищ про болвана». Таким образом, по объективным причинам я не смог довести свой ответ до логического завершения.
В связи с тем, что Вы являетесь не только экономистом, но и популярным ведущим на радио и телевидении, мне бы хотелось осветить данную проблему полностью. Я также уверен, что приведенные фактические данные будут нелишними для принятия в том числе и стратегических инвестиционных решений как инвестора и бизнесмена.
Рассуждая об источниках, на которые можно ссылаться с доверием, я остановился на информации сайта Центрального Банка РФ (www.cbr.ru) и сайта Центрального разведывательного управления США (www.cia.gov).
Прежде чем анализировать показатели по внешнему долгу различных стран, нужно сформулировать вопросы, на которые необходимо получить ответы.
1. Какое место Россия занимает в рейтинге стран с абсолютной величиной накопленного внешнего долга?
2. Какое место Россия занимает в рейтинге стран с относительными показателями по накопленному внешнему долгу?
3. Значительная ли, в принципе, сумма внешнего долга для России с учетом исторического развития страны?
4. Какие риски для российской экономики несет в себе внешний долг?
Забегая вперед, отмечу, что при сборе данных на эту тему были оценены и многие другие показатели, имеющие непосредственное отношение к благополучному развитию не только нашей страны, но и многих других государств, но я постараюсь в данном письме быть лаконичным и не отвлекаться от сути основного вопроса.
Перед прямым ответом на самый простой вопрос относительно места России в общем рейтинге стран по абсолютной величине внешнего долга необходимо отметить важную деталь, которую иногда экономисты, не говоря уже о политиках, не берут в расчет. Речь идет о принципиальном различии между долгом в национальной валюте и долгом, выраженном в СКВ.
Внешний долг в национальной валюте. Глобальное отличие долга в национальной валюте (даже если он перед нерезидентами) заключается в том, что заемщик не несет валютных рисков.
Хороший пример США. Общий долг огромен – 30 трл долл. Задолженность перед нерезидентами составляет 12,25 трл долл. Очень важно понимать механизм образования долга. Прежде чем образовалась задолженность США перед нерезидентами, последние купили (получили) доллары США, которые впоследствии дали взаймы США (правительству, банкам, частным компаниям, муниципальным образованиям и т. д.). Таким образом, США взяли взаймы в основном именно доллары США (свою национальную валюту, которую при прочих равных условиях могут эмитировать в любом количестве).
Предположим, в один прекрасный момент значительная часть нерезидентов решила забрать свои деньги обратно (досрочно). В качестве примера рассмотрим рыночный «котируемый» долг. Первое, что они должны сделать, – продать кому-либо ранее купленные дисконтные долговые инструменты (требование, на котором написано, что некую сумму долга можно получить через 30 лет, если речь идет о 30-летних долговых обязательствах). Это первая проблема для реализации крупной партии долговых обязательств. Предполагаем, что кредиторы успешно реализовали долговые требования. Соответственно, на счету у них, к примеру, образовался 1 трлн долл. Для получения другой валюты, например евро, через финансовые институты они продают полученные от реализации долговых обязательств доллары за евро (простая конверсионная операция). Какой курс установится в момент конвертации, это проблема бывшего инвестора. Экономические субъекты США (в широком смысле) перед кредитором чисты. Брали в займы 1 трлн долларов США и отдали 1 трлн долл. США – если он дождался срока погашения или окончания срочности вклада (кредита). Одним словом, в данной ситуации кредитор не несет валютных рисков. Могут быть курсовые дисбалансы, но это совершенно другая проблема.
Второй стратегический плюс от внешней задолженности в национальной валюте заключается в возможностях со стороны ФРС. Предположим, взяли взаймы сумму, эквивалентную 100 млрд долл., и нет возможности отдать. Если компания стратегически важна для местной экономики, то в качестве последнего спасательного круга (возможность взять кредит на рынке (банки, выпуск облигаций) отсутствует), может выступить ФРС, предоставив в принципе неограниченные денежные средства.
Долг в СКВ. В качестве примера Россия. Внешний долг на 01.01.2008 – 459 млрд долл. Естественно, это долг не полностью в долл. США, он также может быть в евро, фунтах и других СКВ, в том числе в рублях (подробно см. структуру внешнего долга России, приложение 9). Так принято считать, переводя на дату оценки внешний долг, номинированный в различных валютах, в долларах США.
Механизм образования долга. Инвестор дал взаймы России (Правительству, банкам, частным и государственным компаниям) именно СКВ (для простоты далее долл. США). Условия возврата, естественно, долл. США. Организация, взявшая кредит в СКВ, в дальнейшем конвертирует полученные средства в национальную валюту (рубли), так как Россия является рублевой зоной. У заемщика на счету образовались рубли, но сам долг остался именно валютный. Далее аналогичная ситуация, как в первом случае.
Предполагаем, что наступил момент отдачи займа. Заемщик имеющиеся рубли через уполномоченную организацию (банк) меняет обратно на доллары. Соответственно, доллары кто-то должен продать. В свою очередь, они должны у кого-то быть. Именно в данной ситуации и вся изюминка процесса (валютных рисков). Предполагаем, по различным причинам необходимого предложения долларов на валютном рынке нет. Теоретически это маловероятно, но все же вполне может быть. Например, основной источник поступления валюты в страну – это товарный экспорт. Для простоты примера цена на энергоносители снижается в пять раз. Соответственно, поступление валюты в страну также уменьшаются. Таким образом, образуется дефицит поступления валютных средств в страну.
Многие государства с таким явлением встречаются довольно часто. Единственным крупным обладателем СКВ становится Центральный банк РФ (ЦБ РФ). Что получается: баланс притока и оттока валюты в страну отрицательный (счет текущих операций), и в случае спроса на валюту по капитальным операциям (возврат долга) либо ЦБ РФ должен продавать золотовалютные резервы, либо кто-то должен дать российской экономике взаймы. Другого пути нет. В противном случае – резкое снижение курса национальной валюты.
Рассуждаем дальше. А что, будет, если ЦБ РФ не станет продавать валюту согласно текущему спросу? Ответ очевиден – курс рубля резко снизится. А что если Центральный банк готов продавать валюту, но у него нет необходимого количества? Естественным образом, глобальное падение рубля и невозможность в принципе рассчитаться с долгами. Думаю, те, у кого хорошая память, знают ответ на данный вопрос. Подводя итог наших рассуждений, получим следующий результат. Заемщик взял кредит в размере 1 тыс. долл, и продал их по 25 руб./долл. Выручка в рублях 25 тыс. руб. Прошло пять лет, и по указанным выше причинам курс рубля 50 руб./ долл. Таким образом, для возврата кредита (без учетов процентов) ему необходимо в два раза больше рублей. Упрощенным языком – это и есть валютные риски заемщика. В примере с США расчет аналогичен, за исключением того, что через пять лет для возврата долга заемщику необходимы те же 25 тыс. руб. Может ли в качестве спасательного круга выступать ЦБ РФ (как ФРС)? Естественно, не может, так как он не печатает СКВ. Другими словами, данный ресурс ограничен.
Вот и вся незначительная разница между долгом в национальной валюте и в СКВ. Наиболее прозорливые и дотошные граждане могут возразить, что если бы российская экономика могла, как США, иметь долг нерезидентов в основном в рублях, в момент закрытия сделки при прочих равных условиях результат оказался бы аналогичным, с точки зрении курса валюты. В принципе, да. Но есть нюанс. В примере с США – это валютные риски кредитора. А в примере России – это валютные риски должника. Соответственно, во втором случае заемщик в самом худшем варианте не может отдать то, что брал (доллар США). В свою очередь, американский должник (если не банкрот), всегда имеет возможность рассчитаться по кредиту. Для наглядности используют зеркальный пример государственного долга. Если долг в национальной валюте и у правительства нет доходов, то включается печатный станок. Если долг в СКВ, то при отсутствии доходов и невозможности взять взаймы или договориться о реструктуризации кредитов вариант с печатанием денежных знаков чужой страны не проходит.
Обращаю Ваше внимание на рейтинг абсолютной задолженности по внешнему долгу (приложение 1). Для более объективного сравнения абсолютных показателей по внешней задолженности будет справедливым разделить страны на две большие группы: государства, имеющие валюту в качестве резервной (США, Евро-зона, Великобритания и Япония), и все остальные.
Естественным образом, вторая группа стран делится на подгруппы и т. д., но это уже нюансы.
Места в рейтинге абсолютной задолженности по внешнему долгу с учетом полной конвертируемости валюты отражены в приложении 7. Таким образом, мы увидим Россию на почетном втором месте. С учетом Канады (я ее поставил в первую группу стран) – на третьем месте. Меня несколько смущает долг Австралии, но других данных нет.
Место России по относительным показателям внешнего долга. Здесь важно правильно и объективно выбрать данные показатели.
Относительно ВВП. Мое личное мнение, сравнение внешнего долга страны с уровнем ВВП является малоинформативным фактором, который кроме абсолютных показателей не несет никакой другой полезной информации.
Относительно ЗВР (золотовалютных резервов). Данный показатель более информативный, поскольку отражает баланс между общими пассивами и общими активами страны, выраженными в СКВ (грубо, без учета российских инвестиций за рубежом). Здесь также есть спорные моменты, но он более значимый, нежели первый относительный показатель.
В данном приложении приведены дополнительные оценочные показатели, которые, с одной стороны, говорят о негативных явлениях, с другой – что все более-менее нормально. Я не буду подробно рассматривать нижеприведенные данные (для экономиста и так все понятно), отмечу, что это всего лишь текущий срез на конкретную дату, не более того. Для объективного ответа на вопрос о значении суммы накопленного внешнего долга конкретного государства необходим более глубокий анализ. И все рассуждения на данную тему должны сводиться к ответу на ряд вопросов:
Сможет ли страна (экономика) обслуживать внешний долг в среднесрочном плане?
Сможет ли страна (экономика) обеспечить в краткосрочном и среднесрочном плане безболезненное движение капитала в обратном направлении (возврат долга)?
Каковы будут последствия для экономики страны в случае невыполнения или сложностей реализации двух вышеперечисленных пунктов? К данному перечню вопросов можно добавить еще ряд немаловажных замечаний, но не это тема письма.
Отвечая на вопрос, значительная ли сумма накопленного внешнего долга для российской экономики, можно с уверенностью сказать, что данная сумма чудовищна, и все относительные показатели, особенно когда их сравнивают с другими странами, напоминают анекдот про любовь: «Это, сынок, русские придумали, чтобы деньги не платить».
Если говорить о нашей теме, то очевидно, что это уловки политиков и «врагов народа», чтобы скрыть, мягко сказать, бездарность (в том числе непонимание геополитического расклада) и, грубо сказать, продажность некоторых товарищей. Не вдаваясь в подробности, отмечу, что, исходя из истории развития не только России, но и СССР, можно смело констатировать, что в ближайшем будущем не то что возврат, но и элементарное обслуживание долга будет большой проблемой. Следует помнить, что в течение десятков лет (включая историю СССР) общий объем экспорта составлял не более 80 млрд долл в год. Обслуживание 500 млрд долл (думаю, что по итогам 2008 года общая величина внешнего долга будет не менее 530 млдр долл.), по ставке 8 % в год, составляет 40 млрд долл. Некоторый прогноз счета текущих операций и, как следствие, возможность безболезненного обслуживания внешнего долга в среднесрочном плане я неоднократно приводил на страницах журнала «Портфельный инвестор» (приложение 8). Из сделанного прогноза отчетливо видно, что проблемы возникают настолько существенные, что могут поставить вопрос о целостности страны.
Риски для российской экономики. Первое – валютный риск со всеми вытекающими последствиями. Все достаточно просто, необходимо вспомнить 1998 год. Насколько я помню, цифры были куда скромнее (внешний долг до 140 млрд долл.).
Второе – политический. Без особых комментариев, но мне видится, что значительная часть частного акционерного капитала либо перейдет к иностранцам, либо к Правительству, естественно, вместе с долгами. Время покажет. Что касается геополитических рисков, то не исключаю варианта распада СССР. Страна в долгах, как в шелках, платить нечем, а есть народу что-то нужно. Существует еще один вариант – полная потеря суверенитета России и согласие на реструктуризацию всех долгов. В общем, время покажет.
В качестве заключения – меня интересует вопрос относительно того, куда смотрят российские стратеги. Неужели они не понимают, что нашу страну загоняют в тупик и долговую яму? Мне кажется, даже студенту на четвертом курсе экономического факультета очевиден следующий сценарий.
Цикл № 1. Повышение цен на сырье – активный платежный баланс – увеличение импорта – увеличенная утечка капитала – рост стоимости рисковых активов на отечественном рынке – увеличение внешних займов.
Цикл № 2. Увеличение статей расхода валюты – повышение цен на продовольствие, утечка капитала, рост абсолютных показателей по обслуживанию долга (увеличение процентных ставок) – рост импортного потребления.
Цикл № 3. Резкий обвал стоимости экспорта – увеличение процентных ставок – укрепление доллара. Как результат, устойчивый отрицательный счет текущих операций со всеми вытекающими последствиями. Обесценивание всех рисковых активов (недвижимости, акций).
Цикл № 4. В качестве «добивания» – массированная утечка капитала и невозможность привлечения внешних инвестиций. Всё. Российской экономики больше нет. Последует доклад акул империализма, что монстр на Востоке со второй попытки уничтожен. Враг разбит полностью. Вся валюта переведена на Запад. У нас вершки, у них – корешки. А как все начиналось…
