Прибыль. Как ее получить, сохранить и приумножить

Посмотрим, какое соотношение существует между разными типами дохода:

Рентабельность продаж = Рентабельность активов / Оборот денежных средств. (1.8)

Оборот денежных средств представляет собой доход, деленный на совокупные активы, и показывает скорость обращения денежных средств за год. Оборот денежных средств значительно варьируется в зависимости от отрасли. Таблица 1.2 показывает, насколько разительна эта разница в крупных компаниях из разных отраслей и стран.

Таблица 1.2. Доход, активы и оборот денежных средств компаний из разных отраслей и стран (за 2019 фискальный год. Источник: Fortune, август 2020 г.)

Если оборот денежных средств меньше 1, значит, рентабельность продаж превышает рентабельность активов. Если рассчитать рентабельность активов по формуле (1.8), мы получим:

Рентабельность активов = Рентабельность продаж ? Оборот денежных средств. (1.9)

Формула (1.9) показывает, что рентабельность активов растет пропорционально рентабельности продаж и обороту денежных средств.

Что касается взаимосвязи рентабельности собственного капитала и рентабельности активов, соотношение долгов и активов играет решающую роль. Чтобы рассчитать это соотношение, нужно разделить долги на совокупные активы.

Рентабельность собственного капитала = Рентабельность активов / (1 – Долг / Совокупные активы). (1.10)

Приведем пример. Совокупные активы составляют $100, и $50 из них взяты взаймы, следовательно, отношение долга к активам составляет 0,5. Это означает, что по долгу в размере $50 нужно выплачивать $2,50.

Следовательно, прибыль после выплаты процента составит $7,50. Согласно формуле (1.4), мы получаем рентабельность активов 7,5 %. Согласно формуле (1.7), рентабельность собственного капитала составляет 15 %. А если мы рассчитаем рентабельность активов по формуле (1.5), добавив в числитель процент по долгу, то получим ($7,50 + $2,50) / $100 = = 0,10, или 10 %. Если воспользоваться формулой (1.6) и предположить, что налог на доход предприятия составляет 30 %, рентабельность активов будет выглядеть следующим образом: ($7,50 + $2,50 ? 0,7) / 100 = 0,0925, или 9,25 %.

Что произойдет, если долг вырастет с $50 до $60, а собственный капитал сократится до $40 соответственно? Доход и прибыль до выплаты процентов остаются неизменными. В данном случае по процентам нужно выплатить $3, значит, прибыль после выплаты процентов составит $7, а рентабельность активов снизится до 7 %. Формула (1.10) дает следующую рентабельность собственного капитала: 7 / 0,4 = 17,5 %. Здесь налицо так называемый эффект финансового рычага. Если процент меньше рентабельности активов, то чем выше долг, тем выше рентабельность собственного капитала. Однако высокий долг также повышает риски компании. А когда процент выше внутренней доходности, эффект финансового рычага становится отрицательным, то есть чем выше долг, тем ниже рентабельность собственного капитала.

Такие параметры, как рентабельность продаж, рентабельность совокупных активов и рентабельность собственного капитала, имеют преимущество по сравнению с абсолютной прибылью. Они позволяют проводить сравнения по подразделениям, компаниям, отраслям и даже странам, хотя каждый из них оценивает разные аспекты прибыли. В последующих главах мы вернемся к ним.

Чтобы проиллюстрировать все эти финансовые показатели вместе, возьмем в качестве примера производителя потребительских товаров среднего масштаба. Таблица 1.3 показывает ключевые параметры по предыдущему фискальному году. Эта компания имеет совокупные активы в размере $134 млн и доход в $91 млн. Следовательно, оборот денежных средств составляет 0,67 в год. Чистая рентабельность продаж составляет 10,3 %. Чистая рентабельность активов 7,0 %. Отношение долга к активам 58,2 %, а значит, рентабельность собственного капитала составляет 16,8 %, согласно формуле (1.10). В целом у этой компании складывается вполне добротная картина по прибыли и финансовому положению.

Таблица 1.3. Параметры прибыли для производителя потребительских товаров среднего масштаба

Номинальная прибыль и реальная

До сих пор мы рассматривали только номинальную прибыль, отмеченную в финансовой отчетности. Это значит, что данные по прибыли – какой бы вид прибыли мы ни выбрали – выражены в текущей валюте. Если скорректировать номинальную прибыль на инфляцию, получится так называемая реальная прибыль. В период сравнительно низкой инфляции (как с 1994 года по сей день) разница между номинальной и реальной прибылью незначительна. В течение 25 лет до 2019 года годовая инфляция в США превышала 3 % только 5 раз и была ниже 2 % в течение 12 лет. Это сильно отличается от 1970-х годов. Тогда годовая инфляция превышала 6 % в течение 8 лет в промежутке с 1971 по 1982 годы. Европа пережила схожую инфляцию в тот же период.

Предположим, что доход компании составляет $100 млн, а прибыль после выплаты налогов $10 млн. Оборудование компании, которое стоит $50 млн, подверглось износу за пять лет и было заменено все сразу. Годовой износ, таким образом, составил $10 млн. Бизнес приносит стабильный доход в течение пяти лет, то есть номинальный доход и прибыль остаются неизменными из года в год на уровне $100 млн и $10 млн соответственно. Как повлияет на финансовую ситуацию компании годовая инфляция в 5 %, то есть если оборудование будет дорожать на 5 % в год? Замена оборудования после пяти лет использования обойдется не в $50 млн, а $63,8 млн. Разница в $13,8 млн называется «фантомной прибылью».

Это можно выразить и по-другому. Прибыль снижается каждый год на 5 %. На пятый год компания получит реальную прибыль в размере всего $7,8 млн при номинальной прибыли в $10 млн. Компании пришлось бы повысить уровень износа на $13,8 млн, чтобы снизить налоговое бремя, компенсировать влияние инфляции и сохранить тот же уровень покупательской способности. Однако налог рассчитывается по изначальной стоимости оборудования, и общий уровень объема износа не может его превзойти.

Налоги взимаются с номинальной прибыли. Следовательно, фантомная прибыль тоже облагается налогом, даже если не повышает реальную ценность. Относительно других последствий инфляции, таких как рост затрат на производство и соответственно рост цен на продукцию, мы рекомендуем обратиться к специализированной литературе[9 - Willi Koll, Inflation und Rentabilit?t, Wiesbaden: Gabler, 1989.]. В период высокой инфляции компании должны стремиться защитить свою реальную прибыль и не зацикливаться на фантомной прибыли.

Прибыль и альтернативные издержки

Предположим, что рентабельность активов (ROA) бизнеса составляет 8 %. Должна ли компания развивать этот бизнес? Стоит ли инвестировать в проект с ROA 8 %? Разумно ли развивать этот проект или лучше свернуть его?

На такие вопросы невозможно дать однозначные ответы. Все зависит от доступных альтернатив. Если мы ожидаем рентабельность инвестиций всего в 6 % – при равных профилях риска, то да, стоит развивать этот бизнес и инвестировать в предложенный проект. Но если другие возможности обещают рентабельность в 10 %, будет разумнее инвестировать в эти возможности, вместо того чтобы развивать данный бизнес или затевать новый проект.

Некоторые концепции прибыли ориентированы не на бухгалтерские издержки, то есть реальную сумму потраченных денег, а на альтернативные издержки на привлечение капитала. Эти альтернативные издержки определяются как достижимая прибыль с других инвестиций при равном уровне риска. Так называемая номинальная прибыль – это прибыль, которую владельцы или инвесторы должны заработать, чтобы покрыть альтернативные издержки. Если предприятие принесет меньше прибыли, чем ожидалось, инвесторы выведут свои деньги и вложат их туда, где получат более высокую рентабельность. На высококонкурентных рынках капитала компания должна зарабатывать как минимум номинальную прибыль, чтобы привлечь адекватный капитал.

Так называемая экономическая прибыль (также избыточная прибыль) показывает, превышает ли выручка бизнеса его альтернативную стоимость капитала. Другими словами: экономическая прибыль представляет собой разницу между ROA и совокупной стоимостью капитала, умноженную на общие активы компании. Экономическая прибыль (EP) рассчитывается следующим образом:

EP = Общие активы ? (ROA – WACC), (1.11)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Главную роль в расчете номинальной прибыли и экономической прибыли играет минимальная рентабельность с поправкой на риск, которую требуют инвесторы. Следовательно, параметр WACC актуален и для прямых инвесторов, и для долговых инвесторов. WACC рассчитывается следующим образом:

WACC = е (Собственный капитал / Активы) + f(1 – s) (Долги / Активы), (1.12)

где собственный капитал, долги и активы выражены в рыночной стоимости, а не балансовой стоимости; е – рентабельность, которую требуют прямые инвесторы; f – процент, который требуют долговые инвесторы; s – налог на прибыль корпорации.

Стоимость долга рассчитывается, как после выплаты налогов, поскольку процент (стоимость капитала) подлежит вычету из налогов.

Критически важный параметр в формуле (1.12) – е, то есть рентабельность, которую требуют или ожидают прямые инвесторы. Она рассчитывается по модели оценки финансовых активов (CAPM) как сумма безрисковых инвестиций и рисковой премии[10 - Louis Perridon, Manfred Steiner und Andreas W. Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 17. Edition, Munich: Vahlen, 2016.]. В данном случае актуальны компоненты прибыли, связанные с риском.

Показатели WACC легко можно найти онлайн. В начале 2020 года WACC для Apple составила 8,39 %, для IBM 7,95 %, а для ExxonMobil 7,7 %. Китайская компания Alibaba имела значительно более высокую WACC – 13,35 %. Японские компании, напротив, имеют более низкую WACC. У Sony она составляет 5,34 %, а у Toyota всего 2,12 %.

Показатель WACC варьируется в зависимости от бизнес-подразделения, отражая разницу в рисках. Daimler (Mercedes) применяет WACC 8 % для своего классического автомобильного бизнеса, но 15 % для новых бизнесов, сгруппированных под эгидой Daimler Mobility[11 - https://www.daimler.com/dokumente/investoren/berichte/geschaeftsberichte/daimler/daimler-ir-jahresfinanzbericht-2017.pdf, p. 251.]. WACC одной и той же компании может также варьироваться в зависимости от страны. Compugroup Medical S.E. имеет WACC 6,1 % в Германии, 7,0 % в Польше и 8,7 % в Турции[12 - CompuGroup Medical S.E., annual report 2017; see https://www.bundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet.].

Приведем пример. Допустим, совокупные активы компании составляют $100 млн, рентабельность активов 10 %, а WACC 8 %. Экономическая прибыль в таком случае составляет 100(0,1–0,08) = $2 млн. Другими словами, компания заработала на $2 млн больше стоимости капитала.

Концепция экономической прибыли часто применяется на практике в формате экономической добавленной стоимости (EVA), которую ввела консалтинговая фирма Stern Stewart[13 - Joel M. Stern und John S. Shiely, The EVA challenge: Implementing value-added change in an organization, New York: Wiley 2001 as well as Bennet Stewart, The quest for value: the EVA management guide, New York: Harper Business, 1991.]. Многие компании пользуются EVA в управлении своими бизнесами. Экономическая прибыль даже играет центральную роль в частном бизнесе. Koch Industries, крупнейший в мире семейный бизнес с годовыми продажами в $110 млрд, использует альтернативную стоимость капитала как ключевой параметр управления бизнесом, согласно информации генерального директора Чарльза Г. Коха[14 - Charles G. Koch, The Science of Success: How Market-Based Management Built the World’s Largest Private Company, Hoboken, N.J.: Wiley 2007.]. Сама идея использовать альтернативную стоимость капитала как основу для сравнения не нова. Она появилась еще в 1890 году в рекомендациях Альфреда Маршалла[15 - Alfred Marshall, Principles of Economics, 1. Edition, London: Macmillan 1890.]. На том же принципе основывается метод дисконтирования денежных потоков (DCF).

Прибыль и риск

Один из основных законов экономики гласит, что прибыль и риск имеют положительную корреляцию. Другими словами, чем выше возможная прибыль, тем больше фактор риска. Из этого закона можно вывести простое правило для принятия решений. При равной прибыли следует выбирать альтернативу с более низким риском. И наоборот, следует выбирать альтернативу с более высокой потенциальной прибылью при равном риске. Гарри М. Марковиц получил Нобелевскую премию в 1990 году за революционную работу по этой теме, впервые опубликованную в 1952 году. Марковиц показывает, что можно добиться более оптимального профиля «прибыль – риск» через диверсификацию, а не одну-единственную инвестицию [16 - Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, New Haven: Yale University Press 1971.]. Позже многочисленные модели дополнили основной принцип Марковица. Одна из самых известных моделей – модель оценки финансовых активов (CAPM), основанная на работе Уильяма Ф. Шарпа [17 - William F. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, New York: McGraw Hill 1970.]. Эта модель отвечает на вопрос, какую долю общего риска инвестиций нельзя исключить через диверсификацию. Она объясняет, как рынки капитала оценивают инвестиционные возможности с высоким риском.

Как определять прибыль на практике

На практике расчет прибыли для финансовой отчетности и налогов – задача непростая. Причина в том, что на прибыль влияет огромное количество факторов, но все они неоднозначны, и их сложно подсчитать. К примеру, какой объем гудвилла можно списать при приобретении компании? Как оценивать будущие риски, которые требуют от компании отложить определенное количество ресурсов, что оказывает негативное влияние на текущую прибыль? Какие временны?е рамки следует учитывать при расчете прибыли по текущим проектам, когда события, которые происходят в одном периоде, влияют на прибыль в следующем периоде?

Это всего лишь несколько примеров бесконечного числа вопросов, которые возникают на практике, когда мы пытаемся рассчитать прибыль. Многие из них зависят от бухгалтерских принципов и налоговых норм. Правила варьируются в зависимости от страны. В этой книге мы не станем подробно рассматривать эти проблемы, а также более изощренные определения прибыли. Вместо этого мы сосредоточимся на «истинной» прибыли. Если нет иных указаний, под истинной прибылью будет подразумеваться прибыль после выплаты налогов, также ее называют чистой прибылью или чистым доходом.

Прибыль и добавленная стоимость

Компания покупает сырье, расходные материалы и электроэнергию у поставщиков, а также оплачивает широкое разнообразие услуг, таких как бухгалтерия, реклама, эксплуатация оборудования и программное обеспечение как услуга (SaaS). Если вычесть все эти расходы из дохода компании, получится так называемая добавленная стоимость, то есть совокупная стоимость, созданная компанией. Этот параметр отражает, какую стоимость добавляют производство и услуги компании к ресурсам, которые она закупает. Добавленная стоимость состоит из четырех основных компонентов: валовая заработная плата, проценты по кредитам, налоги и прибыль.

Во многих странах по добавленной стоимости рассчитывается известный всем налог НДС. Суммарная добавленная стоимость всех компаний в данной стране, плюс инвестиции и государственное участие, являются валовым внутренним продуктом страны (ВВП). Периодически доход гигантских компаний сравнивают с ВВП небольших стран. Это то же самое, что сравнивать яблоки с апельсинами, то есть совершенно бесполезно, потому что доход сравнивается с добавленной стоимостью. В любом случае прибыль – один из компонентов добавленной стоимости. Это касается и корпоративного уровня, и национального.

Прибыль и ликвидность

Прибыль и ликвидность – два разных понятия. Ликвидность указывает на способность компании выполнять свои платежные обязательства. Может ли компания обанкротиться, даже если она прибыльная? Да, может. При недостаточной ликвидности для уплаты долгов компания вынуждена объявить себя неплатежеспособной, независимо от размера прибыли. Напротив, если компания ликвидна, это не гарантирует прибыльности. Компания Amazon публиковала либо убытки, либо только минимальную прибыль в течение первых 20 лет после своего основания в 1994 году. Salesforce.com демонстрировал схожие результаты. Основанный в 1999 году, он потерял $339 млн за первые 18 лет работы. Несмотря на эти убытки и высокий уровень инвестиций, ни Amazon, ни Salesforce.com не испытывали никаких проблем с ликвидностью. Однако в подобных ситуациях компания не может выполнить свои обязательства, используя только собственные ресурсы. Она постоянно нуждается в деньгах в форме займов, кредитов и росте собственного капитала. Иногда приходится вмешиваться материнской компании, чтобы восполнить недостаток ликвидности своих филиалов. General Motors держала на плаву свое бывшее немецкое подразделение Opel, постоянно вливая капитал, хотя совокупные убытки Opel составили $19 млрд с 1999 по 2016 годы. Но даже GM со временем опустила руки и продала Opel французской группе PSA (нынешняя Stellantis) в 2017 году [18 - После слияния с FiatChrysler в 2021 году группа называется Stellantis.]. Пока банки, акционеры и материнские компании готовы давать фирме деньги, низкая или отрицательная прибыльность не представляет угрозы для ликвидности.

Обратная ситуация – когда компания получает прибыль, но сталкивается с проблемами ликвидности, тоже вполне реальна, хоть и необычна. Как только компания выставит чек за выполненную работу или проданные товары, она может записать эту сумму в доход и отправить ее в счет прибыли. Но если клиент не заплатит, ликвидность компании пострадает, несмотря на ее прибыль на бумаге. Однако в долгосрочной перспективе сочетание прибыли и отсутствия ликвидности – редкое явление.

Некоторые действия по ликвидности – такие как платежи, сборы и приток капитала – никак не влияют на прибыль. Когда компания рассчитывается по займу, деньги покидают «казну», но прибыль остается неизменной. Изменения отражаются только в балансовой ведомости, поскольку активы и задолженности сокращаются на выплаченную сумму. Если взять заем или открыть кредит, это тоже не повлияет на прибыль. Балансовая ведомость вырастет по двум параметрам, поскольку вырастут задолженности и приток денег, которые поступили в компанию в качестве активов. Прибыль останется неизменной, пока не придет время выплачивать первые проценты. Когда клиенты платят за ваши товары или услуги, эти выплаты тоже не влияют на прибыль[19 - Если компания применяет кассовый метод учета, то срок оплаты по дебиторской задолженности сильно влияет на прибыль, а не только на ликвидность.]. Они представляют опять-таки изменения в активах, поскольку дебиторский счет уменьшается, а приток денег растет на ту же сумму.

Точно так же некоторые параметры и действия повышают прибыль, но никак не влияют на ликвидность фирмы. Среди таких параметров – износ. Оплата производится в момент покупки, но с точки зрения финансовой отчетности расходы распределяются на более длительный период времени.

Ликвидность часто сравнивают с воздухом, которым мы дышим. Если перекрыть бизнесу «кислород», он быстро погибнет. Даже один день неплатежеспособности может положить конец бизнесу. Напротив, прибыль больше походит на витамины и питательные добавки. В некоторых обстоятельствах человек – как и компания – может прожить без них не один год, но в какой-то момент нехватка нужных веществ достигнет опасного уровня.