Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие
В последние годы в законодательстве России наметилась тенденция узкой трактовки словосочетания «финансовый рынок» при одновременном сокращении употребления понятия «рынок ценных бумаг». Очевидно, это произошло в связи с образованием в 2004 году органа исполнительной власти – Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)[12]. В нормативных актах понятие «финансовый рынок» стало использоваться с оговоркой об исключении из него целого ряда сегментов, таких как страховая, банковская и аудиторская деятельность[13]. Однако с добавлением ФСФР полномочий по надзору за страховой деятельностью соответственно расширилось понимание финансового рынка и в нормативных актах[14]. Скорее всего, учитывая возрастающую сложность процессов, происходящих на рынках капиталов, регулирующие органы и законодатели постепенно избегают употребления понятия «ценные бумаги», заменяя его более широким – «финансовые инструменты», включающим в себя и ценные бумаги, и производные финансовые инструменты[15]. Соответственно, все чаще используется термин «финансовый рынок» вместо «рынок ценных бумаг».
Пожалуй, наиболее важный положительный эффект рынка ценных бумаг состоит в том, что он позволяет в максимально короткие сроки обеспечить перелив капитала из отраслей, теряющих имеющийся потенциал развития, в новые более перспективные сферы экономической деятельности. Благодаря этому, повышается эффективность национальной экономики, происходит рациональное распределение ресурсов, при этом отсутствует необходимость воздействия на происходящие процессы третьими лицами, например, государством[16]. Очевидно, во многом в связи с отмеченной особенностью, законодательства развитых стран, с одной стороны, устанавливают жесткие требования в отношении эмитента ценных бумаг по раскрытию информации (обеспечивают получение инвестором объективной информации о компании), а с другой – создают режим максимального комфорта для отчуждения и приобретения ценных бумаг их владельцами (это приводит к увеличению оборота ценных бумаг и более интенсивному перераспределению финансовых ресурсов).
В то же время нельзя не отметить и наиболее известную негативную особенность рынка ценных бумаг. Как отмечают многие исследователи[17], ему свойственна высокая чувствительность к политическим, экономическим, правовым изменениям в стране и за рубежом. По своей сути фондовый рынок – это «рынок ожиданий», его участники строят свое поведение, во многом опираясь на свои субъективные представления о будущем.
Следовательно, на фондовом рынке в той или иной форме присутствует спекуляция, то есть перепродажа одного и того же товара по разным ценам, и получение прибыли на разнице цен покупки и продажи. Именно поэтому во многих странах мира приняты нормативные акты, противодействующие распространению как инсайдерской информации (противодействие спекулянтам, обладающим определенными сведениями), так и манипулированию рынком (снижает вероятность резких перепадов курсовой стоимости ценных бумаг)[18].
Сущность рынка ценных бумаг традиционно привлекала к себе исследователей. Например, в начале XX века были популярны труды Рудольфа Гильфердинга, в частности, «Финансовый капитал: новейшая фаза в развитии капитализма»[19]. Австрийским исследователем были обозначены три базовых основания фондового рынка[20]. Во-первых, это наличие фондовых ценностей как основы фиктивного капитала. Интересно, что ученый не приравнивал цену акции к доле капитала предприятия. Он утверждал, что цена – это капитализированная доля дохода. Именно данное обстоятельство приводит к колебанию стоимости акций, ведь стоимость активов предприятия более устойчивая величина, чем его доход. По своей сути цена акции и составляет так называемый фиктивный капитал, возникающий вне производственного процесса.
Во-вторых, Гильфердинг выделял необходимость фондовой биржи как рынка обращения фондовых ценностей. Экономическое значение фондовой биржи, по мнению исследователя, состоит в постоянно действующем механизме монетизации фиктивного капитала, то есть его трансформации в денежный капитал и наоборот. Акционер в любое время может продать принадлежащие ему ценные бумаги, извлечь вложенный капитал и перенести его в иные сферы.
В-третьих, отмечались растущие притязания потенциальных и реальных инвесторов на доход. Исследователь считая акционерный капитал инвестиционно привлекательным и подчеркивая среди преимуществ акционерного общества по сравнению с индивидуальными предприятиями легкость привлечения капитала и большую способность накопления.
В специальной литературе довольно распространен такой подход, при котором фондовый рынок фактически сводится к обращению ценных бумаг. Например, Е. А. Суханов под рынком ценных бумаг понимает «…совокупность сделок, совершаемых участниками имущественного оборота по поводу ценных бумаг»[21]. В то же время, Е. Г. Хоменко полагает, что рынок ценных бумаг – это сфера обращения товара особого рода по установленным правилам на соответствующей территории между заинтересованными субъектами (участниками)[22]. Другой автор, М. И. Петров, в общем виде определяет рынок ценных бумаг как совокупность, систему экономических отношений, возникающих между лицами, которые в установленном законодательством порядке наделены правом на осуществление финансовых операций в отношении оборачивающихся на рынке объектов (ценных бумаг)[23].
Однако указанные выше авторы не учитывают, что на фондовом рынке между его участниками возникают разноплановые отношения, не только напрямую связанные с оборотом ценных бумаг. Вряд ли следует воспринимать рынок ценных бумаг всего лишь как совокупность сделок. Это далеко не так. Для того чтобы инвестор приобрел акции, принадлежащие эмитенту, необходимо последовательно совершить целый ряд действий, направленных на выпуск ценных бумаг, их регистрацию и т. д. То есть, чтобы осуществить успешную эмиссию, одних намерений эмитента и потенциального покупателя ценных бумаг будет недостаточно. Равно как и при отчуждении, например, облигаций от одного инвестора другому. Это было бы невозможно без наличия системы, учитывающей права на ценные бумаги.
Итак, эффективная работа фондового рынка обеспечивается наличием соответствующей инфраструктуры, в которую входят фондовая биржа, организаторы торговли на рынке, брокеры, дилеры, клиринговые организации, регистраторы, депозитарии, рейтинговые агентства и т. д. Функционирование столь сложной структуры требует регулирующего воздействия со стороны государственных органов, а в ряде случаев и саморегулируемых организаций. Следовательно, рынок ценных бумаг характеризуется наличием сложной системы взаимоотношений между различными субъектами, что, в свою очередь, влияет и на особенности правового регулирования данной сферы.
Представляется возможным вслед за А. В. Габовым выделить следующие блоки общественных отношений, возникающих на рынке ценных бумаг:
1) в связи с созданием ценной бумаги как объекта гражданских прав (эмиссия ценных бумаг и иные формы возникновения ценных бумаг) и с их присвоением эмитентом;
2) в связи с обращением ценных бумаг;
3) в процессе осуществления субъектами учетной системы своих функций по учету прав владельцев ценных бумаг (требующих такого учета[24]);
4) в процессе осуществления инвестиционной деятельности;
5) вследствие осуществления субъективных гражданских прав, закрепленных ценной бумагой;
6) в процессе осуществления профессиональных и иных тесно с ними связанных видов деятельности на рынке ценных бумаг;
7) в процессе государственного регулирования рынка ценных бумаг[25].
На рынке ценных бумаг существует несколько групп участников: эмитенты (прежде всего корпорации), инвесторы, посредники и иные организации, обеспечивающие функционирование инфраструктуры рынка, саморегулируемые организации, органы государства. Каждый из участников выполняет определенную функцию на рынке и имеет соответствующие особенности. Право регулирует возникающие на рынке отношения, деятельность по достижению целей, стоящих перед участниками, определяет правовой статус каждого из них.
Между всеми участниками рынка ценных бумаг существует тесная взаимосвязь, каждый из них занимает свое место в общей системе отношений. Так, эмитент и инвестор формируют спрос и предложение на рынке, деятельность посредников – профессиональных участников рынка – направлена на повышение эффективности рыночных отношений, достижение целей, а государственные органы призваны контролировать и обеспечивать интересы всех участников рынка.
Исходя из вышеизложенного, можно сформулировать следующее определение рынка ценных бумаг:
Рынок ценных бумаг – это система взаимоотношений по поводу ценных бумаг и иных финансовых инструментов, возникающая между эмитентами, инвесторами, профессиональными участниками и иными лицами, функционирование которой обеспечивается регулирующим воздействием государства, а также основывается на принципах саморегулирования.
Необходимо особо подчеркнуть, что в рамках курса правового регулирования рынка ценных бумаг основное внимание должно быть уделено предпринимательской деятельности субъектов рынка ценных бумаг. Исследование же предметов (объектов) рынка ценных бумаг, бесспорно, является важной задачей, в том числе и права, однако необходимо учитывать, что ценные бумаги являются объектами гражданского права, и их изучение – предмет курса гражданского права.
1.2. Функции и виды рынка ценных бумаг
Фондовый рынок – это всего лишь зеркало, которое <…> с некоторой задержкой отображает лежащую в основе экономическую ситуацию. Причины и следствия, которыми связана экономика и фондовый рынок, никогда не меняются.
John Kenneth Galbraith «The Great Crash 1929» 1954Для того чтобы изучить различные особенности рынка ценных бумаг целесообразно рассмотреть его отдельные функции и виды. Сам по себе рынок ценных бумаг обладает функциями, свойственными в целом рыночной экономике.
1. Общие функции:
– повышение эффективности функционирования первичных рынков, обеспечение конкуренции на них (товарный и т. п.)[26];
– трансформация сбережений в инвестиции;
– обеспечение стабильности функционирования рыночной экономики;
– определение спроса, предложения и цены на соответствующие товары рынка;
– информационная функция[27].
2. Специальные функции:
– страхование финансового и денежного рынков, а также рисков, возникающих в результате предпринимательской деятельности на рынке;
– аккумулирование необходимых средств для решения конкретных задач производства в различных отраслях экономики;
– пополнение государственного бюджета и др.[28]
Таким образом, рынок ценных бумаг, выполняя вышеназванные функции, оказывает воздействие как на сферы экономической деятельности, так и на ее участников.
Далее подробнее стоит рассмотреть виды рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг состоит из отдельных, хотя и взаимосвязанных элементов – видов, которые, в свою очередь, выделяются на основе тех или иных классификационных признаков:
1. В зависимости от финансовых инструментов, являющихся предметом отношений между участниками рынка ценных бумаг, выделяют:
– рынок акций;
– рынок облигаций, в том числе государственных;
– рынок производных финансовых инструментов.
Каждый из указанных выше рынков имеет свои особенности, связанные с сущностью объектов, обращающихся на них. Например, рынок акций более подвержен колебаниям в сравнении с рынком облигаций. Помимо прочего, это связано с большим количеством факторов, влияющих на стоимость акций, а также невозможностью вернуть денежные средства, вложенные в ценные бумаги, другими способами, кроме их продажи другому инвестору[29]. Вместе с акциями инвесторы приобретают и право на управление обществом, что не может не сказаться на их поведении на рынке. Более того, рынок акций, характеризующийся активным участием, как рынок капитала достаточно тесно связан с особенностями управления акционерными обществами.
На курсовую стоимость акций оказывают влияние проходящие корпоративные мероприятия. В преддверии общих собраний акционеров в организациях, акции которых обращаются на фондовой бирже, могут наблюдаться плановые скупки ценных бумаг в целях временного увеличения пакетов акций, принадлежащих действующим акционерам, и, следовательно, оказания влияния на принимаемые решения. После проведения собраний приобретенные акции, как правило, продаются. Например, в преддверии переизбрания совета директоров ОАО ГМК «Норильский никель» активизировалась скупка депозитарных расписок компании (ADR). За неделю неизвестный инвестор приобрел расписки в объеме 2 % от уставного капитала ГМК почти на $1 млрд[30]! Рынок облигаций менее подвержен резким колебаниям курсовой стоимости, что, конечно же, определяется долговой природой обращающихся на нем ценных бумаг.
Производные финансовые инструменты, несмотря на их востребованность рынком, вплоть до конца 2009 года имели слабое нормативное основание. Ситуация изменилась лишь с внесением изменений в целый ряд правовых актов: от Налогового кодекса до Закона «О рынке ценных бумаг»[31].
2. По связи объектов рынка ценных бумаг с их выпуском и обращением выделяют:
– первичный рынок – это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов;
– вторичный рынок – это рынок, на котором обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги.
Казалось бы, эмитент должен быть заинтересован судьбой выпускаемых им ценных бумаг лишь на первичном рынке. Ведь только здесь он привлекает средства для своего развития. Однако на практике игнорирование вторичного рынка может негативно отразиться на стоимости ценных бумаг эмитента. В специальной литературе отмечается, что роль и значение вторичного рынка для эмитента вызвано двумя основными факторами[32]:
1) здесь устанавливаются стоимостные параметры ценных бумаг эмитентов: при росте цен последующие выпуски ценных бумаг эмитент будет размещать по более высоким ценам;
2) инвесторы будут приобретать ценные бумаги у эмитента в процессе размещения, если у них есть уверенность в том, что впоследствии они смогут продать эти ценные бумаги на вторичном рынке.
Как правило, ни стоимость ценных бумаг, ни условия совершаемых с ними сделок не отличаются в зависимости от рынка. Однако из этого правила также есть исключения. Например, в конце 1992 – начале 1993 года сформировался обширный вторичный рынок государственных приватизационных чеков. Ваучеры, покупаемые за наличные, перепродавались партиями за безналичный расчет по более высокой цене оптовым покупателям с рентабельностью до 50 % на каждом чеке[33].
3. По степени урегулированности отношений можно выделить:
– организованный рынок ценных бумаг, в рамках которого существуют биржевой рынок и рынок, функционирующий на площадках организаторов торговли – профессиональных участников;
– неорганизованный рынок ценных бумаг, участниками которого могут быть даже физические лица.
Первоначально организованный рынок ценных бумаг располагался в пределах биржи. У нее могло быть специальное назначение – осуществлять торговлю исключительно ценными бумагами, например, Фондовая биржа в Лондоне[34]. В ряде случаев торговля ценными бумагами осуществлялась в рамках обычной товарной биржи, например, в 1900 году на Санкт-петербургской бирже был создан фондовый отдел[35]. Как отмечает Б. Т. Кузнецов, возникновению внебиржевого рынка способствовали высокие комиссионные платежи, жесткие ограничения допуска на биржи ценных бумаг, монопольное положение членов биржи и т. д.[36] Кроме того, с развитием технологий стало значительно проще формировать организованные площадки, на которых проводится торговля ценными бумагами. Наиболее интенсивно это стало осуществляться в связи с появлением компьютерной техники и сети Интернет.
В США наряду с Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE) с февраля 1971 года существовал организатор торговли, получивший название «Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг» (NASDAQ). До падения фондового рынка в октябре 1987 года торги осуществлялись на этой площадке исключительно по телефону. Но после этих событий, произошедших из-за того, что сложно было дозвониться до участников торгов, постепенно получает распространение метод электронной торговли[37]. Кстати, в 2006 году NASDAQ Stock Market был зарегистрирован в качестве Национальной фондовой биржи США[38]. Это обстоятельство еще раз подтвердило появившуюся тенденцию сближения бирж и иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.
Подобные тенденции присутствуют и в России. В частности, в конце 2010 года руководство ОАО «Московская фондовая биржа» приняло решение обратиться в Федеральную службу по финансовым рынкам с заявлением о прекращении действия лицензии фондовой биржи. Вместо прежней была получена лицензия на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг. Это снизило в два раза требования законодательства по размеру уставного капитала организации[39].
Следует отметить, что круг ценных бумаг, не торгуемых на бирже, довольно широк: например, рынок государственных облигаций в США и международный рынок еврооблигаций являются внебиржевыми[40].
Отечественное законодательство долгое время лишь косвенно определяло понятие организованного рынка. Этот термин в фискальных целях раскрывался в налоговом законодательстве (п. 3 ст. 214.1 и п. 2 ст. 280 Налогового кодекса). При этом оба определения противоречили друг другу. Ситуация изменилась после принятия Федерального закона от 21 ноября 2011 года № 325-Ф3 «Об организованных торгах». Согласно подп. 7 п. 1 ст. 2, организованные торги – торги, проводимые на регулярной основе по установленным правилам, предусматривающим порядок допуска лиц к участию в торгах для заключения ими договоров купли-продажи товаров, ценных бумаг, иностранной валюты, договоров репо и договоров, являющихся производными финансовыми инструментами. Таким образом, в качестве основных признаков организованного рынка в законодательстве особо выделяется:
1) регулярный характер торгов;
2) наличие особого порядка допуска к торгам. Неорганизованный (или уличный) рынок. В западной практике именно здесь проходит основная масса всех первичных размещений, атаки «осуществляется торговля ценными бумагами худшего качества по сравнению с обращающимися на бирже[41]. В российской практике справедливо первое утверждение, однако говорить о том, что ценные бумаги на неорганизованном рынке хуже тех, что торгуются на бирже, нельзя. В связи с недостаточной развитостью фондового рынка многие крупные отечественные компании не проходили процедуру листинга своих акций на бирже. Однако это обстоятельство не сказывается на их благосостоянии.
В последнее время благодаря распространению web-технологий, бурному росту интернет-компаний, развитию сферы венчурного инвестирования, на рынке все большую популярность приобретают новые способы взаимодействия между инвесторами.
Акции многих высокотехнологичных компаний не обращаются на фондовых биржах, их публичное размещение среди инвесторов еще только готовится. Однако многие сотрудники подобных компаний владеют их акциями и готовы продать их заинтересованным лицам. В настоящее время подобные сделки осуществляются на следующих площадках в сети Интернет: SecondMarket (https://www.secondmarket.com) и SharesPost (http://www.sharespost.com). Первая зарегистрирована в качестве брокера-дилера и альтернативной торговой системы (alternative trading system) Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), вторая первоначально имела статус т. н. пассивной доски объявлений (passive bulletin board). Хотя на указанных интернет-площадках совершаются сделки с различными ценными бумагами, все же основой их деятельности являются акции таких компаний, как Facebook (до своего публичного размещения), Twitter, Foursquare, Dropbox, Groupon, Linkedln и т. п.
Деятельность указанных компаний привлекла внимание государственного регулятора. Дело в том, что SEC была обеспокоена тем, что на фоне очередного интереса к венчурным проектам на подобных интернет-площадках с учетом отсутствия должного государственного контроля повысится риск манипуляций и необоснованного завышения цены на акции частных компаний, предлагаемых к продаже. Имелся риск и иных нарушений: многие инвесторы не учитывают то обстоятельство, что право преимущественной покупки продаваемых акций принадлежит иным акционерам частной компании[42]. Все это привело к изменению правового статуса операторов указанных сайтов. В частности, SharesPost была вынуждена подать заявку на регистрацию в качестве брокера-дилера и альтернативной торговой системы[43].
4. По территориальному признаку выделяют следующие рынки ценных бумаг:
– национальные рынки;
– международные рынки.
5. В зависимости оттого, кто является эмитентом, выделяют:
– рынок корпоративных ценных бумаг;
– рынок государственных ценных бумаг.
Существуют и иные основания классификации фондовых рынков[44].
Традиционно считается, что в каждом государстве существуют различные системы организации рынка ценных бумаг. В этой связи говорят о наличии различных моделей фондового рынка. Базовыми моделями считаются американская модель (США) и немецкая модель (ФРГ)[45]. В остальных государствах в той или иной степени сочетаются различные черты, присущие указанным выше моделям, что позволяет говорить об их смешанном характере (и Россия не является исключением).
Существуют и иные подходы к изучению моделей фондового рынка. Например, Б. М. Ческидов[46] на основании такой экономической категории как достаточность капитала выделяет пять основных моделей рынков ценных бумаг развитых стран мира:
1) модель абсолютно недостаточного капитала (Италия и др.);
2) модель относительно недостаточного капитала или форсированная (Германия и др);
3) модель избыточного капитала или лидирующая (Англия, США);
4) модель достаточного капитата (Скандинавия, Австралия);
5) переходные модели (Голландия, Франция).
Модель рынка ценных бумаг в России (равно как и в Российской империи, а также в странах СНГ), по мнению исследователя, относится к модели абсолютно недостаточного капитала.
Таблица основных показателей моделей фондового рынка [47]
контролем государства[48]
(Закон Грэмма-Лича-Блайли – Gramm-Leach-Bliley Act)[49]
1.3. Современные тенденции развития рынка ценных бумаг
…Американская экономика не стоит на месте, значит, не могут застыть и нормы, которые ее регулируют <…> Старые институты не в состоянии надлежащим образом контролировать изменившиеся общественные отношения. Однако, вместо осмысленной реформы, <…> мы слишком часто оправдываем этику жадности, обхода закона, инсайдерской торговли. А ведь все эти факторы в долгосрочной перспективе таят в себе угрозу стабильности нашей экономической системы.
Это случилось в 1980-е годы <…> и это произошло снова уже в этом десятилетии, отчасти в связи с тем как мы дерегулировали рынок финансовых услуг. После того как мы отменили устаревшие правила, вместо того, чтобы их обновить, мы были вынуждены осуществлять контроль за новыми практиками XXI века при помощи подходов века XX.
Речь кандидата в президенты США Барака Обамы 16 сентября 2008 года в Колорадо[50]По мере развития фондового рынка усложняются и отношения между его участниками. Игнорирование новых явлений, возникающих на рынке, может привести к весьма плачевным результатам не только для участников рынка ценных бумаг, но и для простых граждан. В частности, одной из многочисленных причин, приведших к недавнему финансовому кризису в 2007–2008 годах, считается недостаточное регулирование деятельности рейтинговых агентств, что привело к массовому снижению рейтингов многих участников рынка, это дезориентировало инвесторов и спровоцировало их на сложение средств в сложные финансовые инструменты (например, новые формы секьюритизации[51]), предлагаемые этими участниками[52].